天风证券-城建设计-1599.HK-价值被低估的轨交设计龙头-180827

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        轨交设计领域绝对龙头
        公司为中国首条地铁——北京  1  号线提供设计及勘察服务而成立于  1958年，经过多年发展和数次改制，现已成为我国轨交设计领域绝对龙头，主编包括《地铁设计规范》、《轻轨交通设计标准》在内的多项轨交设计行业主要规范，是行业标准的制定者，且拥有“工程设计综合甲级”顶级资质。
        技术层面，公司在轨道减振降噪、地下空间通风、地下结构和高架桥等领域拥有多项达到国际领先水平的专有技术，开创性完成设计了包括北京、上海、长春、重庆、洛阳、合肥等多个城市的首条轨交线路，面对未知的地质状况和施工难点，实现了多个城市的轨交从无到有的突破。
        公司已成立包括上海分院、杭州分院、深圳分院等遍布全国各地的总计约40  家分院或项目部，已在近  40  个城市完成了多达  100  条以上轨交线路的设计总承包，是全国性的轨交设计集团公司，市占率长期处在第一梯队。公司  2017  年新签合同总额  249.54  亿元(人民币)，同增  63%；截至  2017  年底，公司在手合同额为  372.44  亿元(人民币)，是  2017  年营收的  5.34  倍。
        北京国资委下属国企，国企改革稳步推进
        公司实际控制人为北京市国资委，且国资持股比例至少达  59%。国资控股背景使公司在合同承接及执行过程中占据了较有利的市场地位；同时在信用利差扩大及民企债务大量违约的市场环境下，公司融资也将相对便利。
        受益政策面对国企员工持股的大力支持和推进，公司借助已在港股上市的便利，通过员工自发从二级市场购买  H  股(总额  4500  万港元，不超过  1000万股)、以内资股形式向骨干员工定向增发(成本价  3.45  元(人民币)，发行7600  万股)两种形式，阶段性完成了员工持股，深刻绑定了核心骨干和公司利益，建立起利益共享、风险共担的激励机制。
        52号文无碍轨交行业高景气度，长期利好行业发展
        近期发布的  52  号文提高了申报建设地铁和轻轨的相关经济指标，之前规划建设地铁的  43  个城市中可能有  16  个城市不再符合标准。但发改委只是不再批复这些城市新申报的线路，已获批的线路不受影响。因此中短期来看轨交建设市场容量基本不受影响，行业景气无碍。根据我们测算，未来三年新增运营里程和投资额每年平均增速约为  18%和  38%，轨交行业依然高度景气。
        52号文坚持了轨交行业“量力而行，有序发展”的方针；实现了城市轨道交通规划管理全覆盖；锁定了政府财政出资责任，切实降低轨道交通债务；增加了拟建项目近期客流效益相关指标，进一步强调近期建设项目的客流效益；进一步强化了规划实施的事中和事后监管；长期来看，有利于轨交行业持续健康发展。
        借回A股契机，价值有望重估
        公司2018年业绩对应的  H  股的  PE  为  7.0  倍，PEG  仅为  0.3，价值被严重低估。公司已于  2018  年  3  月发布董事会议案，拟发行不超过  14986  万股的  A股。我们认为，公司若成功在  A  股市场上市，有望成为公司  H  股股价上行的有力催化剂。A  股市场将进一步赋予公司流动性溢价，在  A  股估值较高的情况下，通过合理的  A/H  股溢价率，拉动  H  股价格的上行。
        投资建议
        52号文对轨交行业影响有限，长期利好轨交行业持续健康发展。随着政策边际改善、从去杠杆至稳杠杆，我们认为基建投资增速应当已经筑底，下半年大概率将会反弹。近期长春市第三期轨交建设规划及苏州市第三期轨交建设规划接连获批，意味着时隔一年国家发改委重启了轨交建设的规划审批，轨交建设或迎来提速。
        受益轨交行业的高景气度和集中度提升，作为行业龙头的公司未来业绩应当会继续稳健增长。借助  A  股上市契机，公司估值也将向上修复。我们预测公司  2018~2020  年归母净利润分别为  6.14、7.29、8.54  亿元(人民币)，EPS分别为  0.45、0.54、0.63  元(人民币)/股，对应的  PE  分别为  7.0、5.8、5.0倍，对比同行业上市公司，显著被低估。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为  5.21  港币/股。
        风险提示：固定资产投资快速下滑；轨交建设叫停风险；项目进度不及预期；52  号文对行业产生的负面影响超预期；A  股发行审核风险