光大证券-山东路桥-000498-2018年度半年报点评：营收高增速，期待盈利能力回升-180905

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        ◆事件：
        公司发布2018  年度半年报。报告期内，公司实现营业收入56.01  亿元，同比增加32.11%；实现利润总额2.02  亿元，同比减少40.77%；实现归母净利润1.36  亿元，同比减少47.93%；扣非后归母净利润1.04  亿元，同比减少55.83%。Q2  营收36  亿元，同增23%；归母净利润1.03  亿元，同减56%。报告期，经营活动产生的现金流量净额-1.81  亿元，同比减少194.97%。
        分业务：报告期公司路桥施工业务营收52  亿元，同增32%；路桥养护施工2.7  亿元，同增54%。报告期公司综合毛利率7.0%，同减7.2pcts。其中路桥施工业务毛利率6.1%，同减7.7pcts；路桥养护毛利率11.1%，同减2.3pcts。Q2  公司综合毛利率6.2%，同减9.5pcts，环减2.2pcts。
        ◆期待毛利率回归正常水平
        公司收入维持较高增速，然而利润率出现大幅下滑，主要原因是1）环保因素及原材料价格上涨而调价滞后导致项目利润率下滑；2）18H1  宏观因素导致项目施工及结算进度放缓。18H1  公司路桥施工毛利率较其历史数据及同业均处在较低水平，随着与业主方调价程序启动，判断其毛利率有望回归正常水平。18  年7  月以来，信用及财政政策边际放松，下半年基建投资增速将有回升，期待公司施工及结算进度回归正常水平。
        ◆订单充沛，山东地区基建投资较好
        18H1，公司新签订单68  亿元，公司已签约未完工部分金额286  亿元，已中标未签约合同订单86  元；订单充沛保障公司后续业绩成长。山东地区基建投资空间较大。“十三五”期间，山东预计将扩改建高速公路800  公里，新建超过2200  公里。此外，高铁、城轨道投资业已启动，打开公司业务成长空间。山东地区整体景气程度向好，公司背靠高速集团优势，将显著受益。
        ◆区域需求高景气，期待毛利率回归正常水平，维持“买入”：
        山东地区路桥建设景气度较高，区域高铁建设业已启动。公司有项目资源优势，在手订单充沛，同时也已切入高铁建设领域。公司所采用的施工入股一体化模式不受PPP政策影响，同时公司较低的综合融资成本，确保了项目未来投资收益可观。考虑到原材料成本上涨带来的利润率下滑，下调公司18-20  年盈利预测至归母净利润5.11  亿元、6.93  亿元、8.34  亿元（前值为7.39、9.32、11.40  亿元）。山东路桥近三年动态市盈率中枢为18x，现价对应18  年动态市盈率仅为8.6x。短期成本上涨扰动不影响中长期成长轨迹，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：与业主调价不及预期，工程进度不及预期，区域基建投资下滑