光大证券-金山软件-3888.HK-2021年度二季度业绩点评：游戏业务不及预期，WPS和金山云处于持续投入阶段-210825

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事件：公司发布2021年度二季度业绩，实现收入14.8亿元，同比增长4%。

其中游戏业务同比下滑20%，环比下滑12%，主要是来自剑网三收入的下滑，游戏业务收入占比继续下滑至47%；WPS业务收入实现同比增长43%，收入占比继续扩大至53%；实现经营利润2.3亿元，同比下滑58%，对应经营利润率16%相比2Q20的39%大幅下滑。

受益信创需求旺盛，金山办公2Q21延续高增长：2Q21WPS业务实现收入7.9亿元，同比增长43%，主要是由授权业务与订阅服务业务驱动。

预期未来授权业务有望继续受益于信创需求，以及政府和企业客户对云和协作办公服务的需求，保持高双位数增长；同时C端用户基础广阔、付费用户转化率提升空间大有望驱动订阅业务持续稳定增长。

我们预计21全年WPS业务收入增速有望达到40%。

游戏发布进程推迟，全年业绩预期下调：2Q21游戏业务实现收入6.9亿元，同比下滑20%，主要由于2Q20剑网三成功推出大型资料片，以及疫情影响形成高基数，同时新发行手游收入被旧款游戏生命周期自然回落影响抵消。

新游戏发布进程推迟，2H21剑网三怀旧版、魔域、卧龙吟无法上线，导致对21年收入贡献降低，公司指引保守情景下21年游戏业务收入同比下滑5%-10%。

金山云仍将处在持续投入阶段，公司暂不考虑分红及回购事宜：金山云大客户之一字节跳动自建火山引擎云，逐渐将业务从第三方云供应商迁移至自身平台，大客户流失会一定程度上影响未来金山云收入成长性。

金山云股价受业绩悲观预期持续走低，进而拖累金山软件作为控股平台的估值。

2Q21公司现金152亿元，公司表示后续可能加大对子公司金山云的投入以支持其发展，暂不考虑分红和回购事宜。

盈利预测、估值与评级：考虑到21年游戏业务不及预期，我们对未来游戏业务预期更加谨慎，以及营销推广增加导致销售费用上调、金山办公扩张研发团队导致未来研发费用上调，我们下调21-23年Non-IFRs净利润预测38%/34%/16%至4.6/11.5/23.9亿元，对应同比增速分别为-95%/148%/108%。

同理，下调21-23年净利润预测31%/27%/12%至7.8/15.3/27.8亿元，对应同比增速-92%/97%/82%。

基于分部估值法，下调目标价至54港币，下调至“增持”评级。

风险提示：WPS盈利不及预期；游戏业务不及预期；云服务市场竞争加剧。