西南证券-海底捞-6862.HK-2021半年报点评：上半年利润承压，关注翻台边际变化-210825

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事件：公司披露2021上半年业绩，收入、净利润同比+105.9%、+109.8%至200.9、0.9亿元，19H1-21H1复合增速为+31.1%、-67.8%。

渠道快速扩张后新老门店翻台率承压。

整体看，20H2、21H1公司逆势开店，积极抢占核心商圈店址，21H1餐厅总数同比+71%至1597家，渠道扩张驱动餐厅整体收入上半年同比+112%至91.5亿元。

但因局部地区疫情反复、新店加密分流老店客流、新店选址失误等原因，公司整体翻台受到负面影响。

21H1整体翻台率较20H1、19H1分别-0.3、-1.8至3，现有餐厅翻台率较20H1、19H1分别-0.3、-1.8至3.1，新开餐厅翻台率较20H1、19H1分别-0.1、-1.6至2.3。

因疫情后单桌就餐人数变化及部分门店菜单调整，21H1人均客单价较20H1下降5%至107.3元。

分城市级别看，虽高线城市开店速度较低线城市慢，但受到疫情反复核心商圈客流减少、门店加密影响，同店下滑更明显。

一线、二线、三线及以下、海外同店翻台率较20H1、19H1分别-0.4/-1.7、-0.3/-1.5、-0.6/-1.3、-0.1/-1.3至3、3.5、3.5、2.6。

经营杠杆下降摊薄整体盈利。

餐饮行业的利润率对客单量变化敏感，因上半年翻台下滑，相应成本端费用占比提升，导致上半年经营利润率、净利率较去年、前年同期+10.5/-9.6pp、+10.5/-8.6pp至3%、0.5%。

分项目看，与20H1、19H1数据相比，原材料成本占比-1.6pp、-0.4pp至42.3%，员工成本占比-6pp、+4.2pp至35.8%，折旧摊销占比-2.3pp、+6.4pp至10.9%，物业租金与水电开支费用占比相对稳定。

积极调整组织架构，提升数字化运营能力。

组织管理方面，上半年公司将区域统筹教练模式改进为大、小区管理模式，每个大区内分设多个小区，在门店定性考核的基础上新增更多定量考核的指标，做现有渠道的精细化管理，同时控制新开店的数量和质量。

数字运营方面，上半年会员消费金额占总营业额80%+，改造和新建新技术餐厅达100家，传菜机器人已部署超过1000家门店。

盈利预测与投资建议：受到疫情、汛情与门店过快扩张的综合负面影响，公司上半年营业表现低于管理层与市场预期。

短期仍需跟踪经营调整后的翻台情况，同时关注数字化、自动化与品牌多元化带来的长期发展机会。

预计2021、2022、2023年公司EPS为0.28、0.71、0.96元，对应P/E为85、34、25倍，下调至“持有”评级。

风险提示：疫情反复，竞争加剧，新老店翻台改善低于预期。