华西证券-迎驾贡酒-603198-产品升级次高端放量，收入业绩超预期-210825

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事件概述2021H1实现收入20.86亿元，同比+52.46%；归母净利5.91亿元，同比+77.63%；扣非归母净利5.59亿元，同比+82.33%；合同负债3.99亿元，同比+23.56%。

其中，2021Q2实现收入9.37亿元，同比+57.07%；归母净利2.22亿元，同比+122.30%；扣非归母净利2.01亿元，同比+162.16%；合同负债-0.12亿元，去年同期0.23亿元，超过预期。

分析判断:白酒业务收入大幅上涨。

2021H1公司白酒业务实现收入19.48亿元，同比+53.58%。

分产品来看，2021H1中高档/普通白酒分别实现收入13.84/5.64亿元，分别同比+70.79%/+23.11%；其中，2021Q2中高档/普通白酒分别实现收入5.91/2.79亿元，分别同比+104.01%/+10.61%。

公司营业收入大幅增长主要来源于中高档白酒提速，上半年中高档白酒收入占比达到71.06%，同比+7.16pct。

分区域来看，2021H1省内外分别实现收入12.10/7.38亿元，分别同比+49.43%/+60.90%，省内外收入占比分别为62.12%/37.88%，省外收入占比+1.72pct；其中，Q2省内外分别实现收入4.83/8.69亿元，分别同比+77.58%/+43.34%。

省内外经销商数量分别净+17/-4家，省内持续精耕，省外渠道优化。

公司盈利能力大幅提升，现金流大幅改善。

2021H1毛利率65.90%，同比-0.99pct，白酒业务毛利率68.92%，同比-1.31pct；其中2021Q2为61.27%，同比+1.08pct。

会计准则变动运输费用计入营业成本导致毛利率下降，但同时销量提升规模效应显现，因此整体毛利率微降。

由于运输费用计入营业成本并且公司广告宣传费用下降（H1同比-18.27%）因此H1销售费用率9.41%，同比-6.19pct；其中Q2销售费用率10.81%，同比-8.17pct。

虽然职工薪酬（H1同比+19.55%）和折旧费用（H1同比+15.37%）增加，但是H1公司营业收入大幅增长，因此管理费用率4.41%，同比-1.41pct；其中Q2管理费用率4.91%，同比-2.07pct。

营业收入大幅提升同时广告宣传费用下降，因此盈利能力提升，H1公司净利率28.46%，同比+4.04pct；其中Q2净利率23.75%，同比+6.94pct。

合同负债3.99亿元，同比+23.56%，主因公司产品动销良好经销商积极备货导致的预收款项增加。

销售收现22.49亿元，同比+81.47%，主要来源于营业收入和预收款项的增长。

经营活动现金流量净额2.46亿元，去年同期-4.47亿元，主要来源于销售收现的增长。

产品升级次高端，洞藏系列发力。

近两年公司积极进行产品升级，在深耕百年迎驾贡系列的基础上，主推定位次高端价位段洞藏系列。

目前，生态洞藏6年和9年已经处于公司核心市场合肥市和六安市的核心价位段。

首先，通过事件营销、品酒会和大力发展省内宴席市场增加生态洞藏系列在核心市场的知名度和铺市率。

其次，增加洞藏系列产品包装的吸引力，叠加迎驾贡酒自身在合肥市以及六安市的品牌知名度和产品所处价位段的性价比吸引，洞藏系列在安徽省省内持续发力，使得公司在次高端价位段逐渐站稳脚跟。

另外，公司仍在积极布局升级产品生态洞藏16年和20年，希望能在次高端更高价位段拥有更好的发展。

投资建议维持盈利预测不变，我们预计公司2021-2023年实现营业收入41.2/49.1/58.5亿元，同比+19.4%/+19.2%/+19.0%；实现归母净利润11.7/14.2/17.3亿元，同比+22.5%/+21.8%/+21.4%；EPS分别为1.46/1.78/2.16元，当前股价对应估值分别为27/22/18倍。

维持“买入”评级。

风险提示经济复苏情况不及预期；酱香型白酒挤占浓香型白酒市场份额；市场竞争加剧；食品安全问题等。