兴业证券-黄山旅游-600054-短期受客流下滑和政策压制，内改外延稳步推进-180826

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        投资要点      
        事件：公司公告2018  年上半年实现营收  6.82  亿元，同比下降  6.01%，归母净利润  2.19  亿元，同比增长  17.03%，扣非后归母净利润  1.6  亿元，同比下降  16.23%，EPS  为  0.29  元/股；其中，18Q2  营收和归母净利润分别同比增长-3.74%和  0.44%。
        点评：
        客流下滑拖累收入，出售华安证券拉动公司业绩增长。报告期内，受华东地区天气以及旅游消费习惯变迁等因素影响，黄山风景区接待游客  148.14  万人，同比下降  9.94%，较  Q1下滑  18.4%收窄，导致营收下滑  6.01%，分版块来看，酒店/索道/旅游服务/门票收入分别增长  0.91%/-2.93%/-0.89%/-2.28%，去年同期门票优惠活动较多，本期客单价有所提升，门票收入下滑幅度小于客流；业绩增长主要因投资收益，公司出售华安证券取得税后投资收益4,506  万元，截止目前仍持有  8,200  万股华安证券（以  8.24  日收盘价计算市值为  4.26  亿元）。
        内控持续发力旅行社业务毛利率显著提升，加强营销期间费用率有所攀升。客流下滑导致索道毛利率基本持平，门票业务下滑  3.42pct，酒店毛利率下滑  4.54pct，旅行社业务预计在内部加强成本管理下，毛利率大幅提升  3.78pct，驱动整体毛利率提升  0.42pct；因公司为开拓中远程客源市场支付给安徽民航机场集团有限公司黄山机场分公司的奖励款及广告宣传费所致，销售费用大增  2,947  万元，销售费用率上升  4.39pct，管理费用绝对值基本持平，费用率上升1.14pct，财务费用率因利息收入减少上升0.27pts，导致公司整体费用上升5.8pct。
        内改外延稳步推进，期待杭黄高铁通车。公司持续推进深化改革，加强内部管控，在薪酬、治理、经营单位试点改革、财务、人力、采购等多方面取得进展；外延方面，围绕“走下山、走出去”“二次创业”“旅游+”“一山一水一村一窟”发展战略，太平湖项目已签署合作协议，标的公司已取得景区经营权，宏村项目取得阶段性新的进展，花山谜窟项目景区总体策划全面完成，徽菜杭州店开业，合肥店完成选址，“旅游+”战略稳步实施；杭黄高铁预计今年四季度通车，显著改善长三角地区交通。
        盈利预测及投资建议：今年以来因客流、新项目推进以及政策压制等因素影响，公司持续承压，但公司内部改革持续稳步推进，外延拓展思路清晰，稳扎稳打，核心业务门票、索道、酒店依然具备很强的护城河，随着外延项目不断落地后产品线的丰富、公司向度假型业务模式转型将带来客单价的提升空间，及杭黄高铁通车带动客流增长提升公司盈利能力，预计  18-20  年  EPS  分别为  0.58/0.69/0.75  元（假设华安证券相关投资收益贡献  EPS  均为  0.07元），2018  年  8  月  24  日收盘价对应的  PE  分别为  19/16/15  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：客流增长不及预期，门票、索道降价，杭黄高铁通车、东黄山开发进展不及预期，外延项目进展不及预期等。