天风证券-世联行-002285-利润来源分散化，资产运营业务未来可期-180906

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        事件：
        公司发布半年度报告。上半年，公司实现营业收入  36.73  亿元，同比增长10.04%；归属上市股东的净利润为  2.98  亿元，同比增长  4.55%。
        金融服务、资产运营收入猛增，毛利来源分散化  
        公司上半年实现营业收入  36.73  亿元，同比增长  10.04%；归属上市股东的净利润为  2.98  亿元，同比增长  4.55%。主要原因是：1）公司交易后服务（特别是金融服务业务）发展顺利，收入同比增加  3.1  亿元，同比增长  118.27%；2）公寓管理、世联空间等资产运营业务快速发展，收入同比增加  1.7  亿元，同比增长  155.83%；3）公司代理业务结算受国家金融政策的影响，收入同比减少  2.4  亿元。2018  年上半年公司综合毛利率  22.4%，较上期小幅下降0.64%。毛利主要由代理销售业务、互联网+业务、金融服务业务分别贡献46.9%、37.2%、29.5%，利润来源多样化、分散化。
        代理销售业务走弱，但可供结转额充足  
        2018  年上半年公司代理销售业务结算受国家金融政策的影响，实现代理销售业务收入  14.1  亿元，同比减少  14.48%，但仍贡献了毛利的  46.9%。报告期内代理平均费率正常波动，上升了  0.01  个百分点，达到  0.83%。虽上半年代理销售业务收入走弱，但公司目前累计已实现但未结算的代理销售额约  4268  亿元，将在未来的  3  至  9  个月为公司带来约  32.7  亿元的代理费收入，下半年收入增长动力充足。
        互联网+业务持续增长，毛利率显著提高  
        报告期内，公司互联网+业务实现收入  10  亿元，同比增长  9.16%；毛利占比  37.2%，毛利率达到  30.4%，毛利率同比显著提高  8.3%。主要是因为公司互联网+业务持续增长，2018  年上半年在执行项目数达到  770  个，同比增速  15%；互联网+业务从团购到渠道再升级至总包平台，服务不断升级迭代，逐步形成规模效益。
        金融服务营收大幅增长，毛利率高位稳定  
        报告期内，公司加强信贷业务审核与风控，提高信贷资产质量，公司加大了对新产品的研发和市场推广渠道的投入，金融服务收入  3.97  亿元，同比增长  88.86%，占营业收入比重  11%，毛利占比则达到了  29.5%，原因在于报告期内保持了高毛利率，毛利率达到  60.9%，较去年同期略降  2.2  个百分点。
        长租公寓、工商资产运营营收增速迅猛  
        资产运营服务板块包括公寓管理、工商资产运营、小样社区等运营业务，2018  年上半年板块收入  2.85  亿，较去年同期增速  155.8%；其中公寓管理收入  1.67  亿，占资产运营板块比重  58.5%，同比增速  146.7%，工商资产运营收入  1  亿，占资产运营板块比重  35.4%，同比增速  217.4%，长租公寓、办公物业发展迅猛。毛利方面，资产运营业务板块亏损  1.6  亿元，同比下降  107.4%，主要原因系：1）公司公寓管理、工商资产运营业务规模持续扩大，相关拓展成本和前期运营成本相应增加；2）收房的租赁成本，公司按租赁会计准则规定的直线法进行核算，前期分摊的租赁成本比合同实际支付的租金高，导致前期的业务毛利较低。据此我们认为现阶段公寓业务目前暂时的亏损在公司可控制的范围内，资产运营服务发展未来可期。
        经营性现金流改善，预期持续优化  
        报告期公司经营活动产生的现金流量净额同比增加了  82.11%，主要原因是报告期公司加强贷款回收，稳健放贷，产生的现金流量净额比上年同期增加  22.1  亿元。2018  年  7  月  13  日，公司公布  2018  年股票期权激励计划草案，业绩考核目标为  2018    和  2019    年  EBITDA    分别不低于  19.21    亿元和22.09    亿元，或以  2017    年为基年，2018  年和  2019    年每股经营现金净流入额增长率不低于  50%。预期未来公司将持续通过调节业务开展速度和投资规模引导经营现金流净额为正。
        投资建议：主营业务进一步均衡发展，一手代理市场增速虽下降但待结转额充足，互联网+业务联动线上线下，金融服务收入高速增长且保持高毛利率，资产运营业务发展迅猛、品牌定位明晰，现金流持续改善，我们认为公司综合实力好、成长性高。预计公司  18-20  年  EPS  分别为  0.63、0.81、0.91，对应  PE  分别为  9.76X、7.63X、6.78X，6  个月目标价  18.90  元，维持“买入”评级。
        风险提示：资产运营利润无有效改善，金融服务违约风险。