光大证券-永达汽车-3669.HK-2021中报点评报告：2Q21良好业绩表现延续，看好二手车快速发展前景-210825

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2Q21良好业绩表现延续：1H21综合收入同比增长46%至人民币411.3亿元，归母净利润同比增长121%至人民币11.7亿元；其中，2Q21综合收入同比增长19%/环比增长6%至人民币211.7亿元，2Q21归母净利润同比增长37%/环比增长23%至人民币6.5亿元，主要由于豪车销量稳健增长、新车毛利率稳中有升、库存等运营效率改善、以及成本费用控制。

运营效率提升/费用率下降，3Q21E新车毛利率改善趋势有望延续：1H21库存周转天数同比下降14天至23天，销管费用率、以及财务费用率分别同比下降1.1pcts/0.7pcts至6.3%/0.7%，经营现金流净流入同比增长38%至人民币38.3亿元。

新车销售方面，1H21公司新车销量同比增长41%至11.6万辆（豪车同比增长33%至7.7万辆），新车销售收入同比增长44%至人民币339.8亿元（豪车收入同比增长42%至人民币287.7亿元），新车毛利率同比增加0.5pcts至3.15%（其中，宝马新车毛利率相对稳定约2.6%，保时捷新车毛利率同比增加1.8pcts至8.7%）。

我们判断，芯片短缺恢复情况或仍具不确定性；3Q21E市场供求改善趋势有望延续，或仍将提振新车毛利率。

售后表现稳健，看好二手车快速发展前景：售后业务方面，1H21公司售后收入同比增长39%至人民币55.2亿元，售后毛利率同比持平约46.3%（剔除二手车会计方式调整影响，同比口径下的售后毛利率同比毛利率略有上升）。

二手车方面，1H21公司二手车销量同比增长72%至3.3万辆（其中，二手车经销量4,399辆），二手车收入同比增长79%至人民币29.2亿元（其中，二手车经销收入人民币9.0亿元），二手车毛利率同比增加1.8pcts至近6.0%（其中，二手车经销毛利率约9.1%）。

我们判断，公司二手车发展规划清晰（主机厂品牌认证+永达品牌认证，结合线下渠道+二手车线上平台，聚焦二手车经销业务）；我们预计随着车型迭代速度加快/二手车换手率抬升，预计二手车经销量占比有望稳步抬升，长期看好二手车产业链延伸至售后/佣金业务驱动的提振前景。

维持“买入”评级：我们看好豪车稳健释放与二手车稳步推进驱动的基本面改善前景，分别上调2021E/2022E/2023E归母净利润4.4%/6.5%/7.7%至人民币22.9亿元/25.7亿元/28.8亿元；鉴于盈利预测上调，上调目标价至HK$18.56（对应约12x2022EPE），维持“买入”评级。

风险提示：车市（尤其豪车）需求不及预期，新车销量与毛利承压；售后、二手车、以及衍生业务推进不及预期等；供给结构恶化；金融与市场风险。