国金证券-乳制品行业伊利/蒙牛18年中报数据对比分析：液态奶收入差距扩大，费用投放影响盈利水平-180906

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        基  本  结  论
        中报分析结论：
        收  入  端  ：18H1  由于蒙牛两大明星单品增速低于伊利（预计金典（+30%+）VS特仑苏（+20%）、安慕希（+30%+）VS纯甄（+10%）），导致液态奶增速低于伊利（蒙牛  14%  VS  伊利  21%），间接导致整体收入增速低于伊利（蒙牛  17%  VS  伊利  19%）。而由于蒙牛奶粉（+65%）业务的发力，才弥补了部分增速。
        毛利率端：18H1  蒙牛毛利率（39.2%）高于伊利（38.7%）主因成本改善后提高了液态奶的毛利率（预测+3ppt），进而推升整体毛利率提升（+3.6ppt）；其次是其他各品类毛利率没有拖后腿尤其是高毛利率的奶粉（预测  43%左右）占比有所提升（+2.5ppt）。
        销售费用率端：18H1  蒙牛与伊利均提升了销售费用率（蒙牛+4.7ppt  VS  伊利+2.7ppt），从费用使用方向和效率来看，我们认为  18H1  伊利在空中和地面均集中投放费用且费效比应高于蒙牛，才共同推进了18H1  液态奶增速高于蒙牛。
        净  利  率  端：18H1  蒙牛净利率同比提高  0.7ppt  至  4.5%，主因销售费用率与毛利率提升抵消，但由于投资收益减亏及其他收支费用减少提振净利率，而伊利净利率下降  1.4ppt  主因销售费用率同比提高  2.7ppt。我们认为伊利毛利率相对蒙牛更优秀导致缺乏向上弹性以及无投资收益的历史负担，因此费用率的提升有较大部分转化成了对净利率的负面拖累。
        乳业两强下半年竞争形势预判：
        下半年两强均不会降低对收入端的争夺力度。两强收入战略目标是完全相悖的——伊利核心诉求是甩开蒙牛、扩大差距，蒙牛核心诉求是拉近与伊利差距。中报说明会上，蒙牛提升全年收入目标从  2ppt  至+15%，伊利则更高，提升  4-7ppt  至+17%-20%。因此蒙牛下半年增速至少要在+13%，才能确保全年增速+15%，而伊利下半年要确保增速至少在+15%才能完成新指引。
        收入端争夺加剧便大概率意味着下半年费用战不会显著降温。费用同比预计升温，但由于空中费用投放有望环比收缩，费用率有望下半年实现环比降温走势。短期内两强相悖的核心诉求将导致行业在中短期内看不到竞争显著缓和的趋势。
        预  计下半年两强净利率表现将好于二季度但弱于一季度。我们判断伴随下半年大概率费用同比升温，预计将持续影响伊利净利率。但考虑到二季度费用投放是全年高点，因此我们判断下半年伊利（也包括蒙牛）的净利率水平将显著好于二季度，但预计将弱于一季度。
        风  险  提  示
        需求下滑、原材料价格上涨、行业竞争加剧、销售费用投放超预期