国信证券-绿叶制药-2186.HK-维持稳健前景-180906

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        8  月26  日，绿叶制药公布其2018  年中期核心利润为人民币5.73亿元（同比增长25%），占我们18  财年预期的44.7%（17  年中期：43.2%）并占分析师一致预期的45.8%。我们预计2018  年（1）力扑素销售额保持17%的同比增速（2018  年上半年：大于15%），基于其竞争对手只攻占传统的紫杉醇市场；及（2）贝希销售保持30%的同比增速,贝希和其竞争对手通过一致性评价换取医院的优先采购。我们下调目标价至13.00  港元,维持买入评级。
        18  年中期核心利润同比增长25%；力扑素不惧白蛋白紫杉醇。
        2018  年8  月26  日，绿叶制药宣布其2018  年中期利润为人民币5.63  亿元，核心利润为人民币5.73  亿元,同比增长25%（2017  年中期：8%）,占我们18  财年预期的44.7%（17  年中期：43.2%）并占分析师一致预期的45.8%。总收入同比增长19%，与2017  年中期24%的同比增速相对。力扑素销售额同比增长16%至人民币9.8  亿元，与IQVIA  数据21%的同比增速相对；贝希销售额同比增长39%至人民币2.55  亿元，远远超过IQVIA  数据仅为5%的同比增速。正如我们在2018  年7  月4  日的报告中所提到的，贝希的销售额亦来自二级医院或低级别医院，这些数据可能未被IQVIA  覆盖。我们因而维持力扑素的2018  财年销售额预期，而将其2019-2020  财年预期分别提高3%/11%,使力扑素销售额同比增速分别保持在17%/14%/13%。于分析师电话会中，管理层预计仿制形式的白蛋白结合型紫杉醇主要针对传统紫杉醇（纯型）的市场份额进行竞争，不太可能威胁到力扑素的市场。
        力扑素可能于更多省份获得良好医保报销。
        力扑素亦拥有来自现有12  个省的医保报销（新版国家医保目录），并另在重庆及广东两省区等待进入医保目录。管理层预计阿卡波糖市场参与者如拜耳的拜唐苹、另一家本地参与者的卡博平以及贝希,通过一致性评价后以换取医院的优先采购(可能要接受以降价获取更大销量)。尽管定价调整结果无法于19  上半年结束前确定,  我们仍保持对贝希销售额30%/29%/28%的同比增速预期。我们因而将18-20  财年的总收入预期提高2%/3%/5%。自2018  年5  月1  日起,集团混合毛利率从17  年中期的77.3%增至79.7%，归因于更低的增值税（力扑素税率从16%降至3%）。因此，我们将18-20  财年的混合毛利率预期分别上调167/38/59  个基点至80.3%/80.2%/80.2%。
        分部总和目标价降至13.00  港元。维持买入。
        再加上调整营业费用率及税率后,我们对本财年及未来两年的利润预期分别提高3%/2%/5%。由此我们大体保持对思瑞康销售额、利润率、利润的预期，预计其将于18  年下半年贡献利润，并分占18-20  财年集团利润预期的10%/19%/20%。我们新的分部总和目标价微降至13.00  港元(23.0  倍19  财年市盈率,高于其上市后预测市盈率的+0.5  标准差),归因于(1)人民币贬值；(2)针对现金流折现法估值部分的更高WACC  假设。该估值包括：(1)每股10.22  港元的现有产品，对应18.1  倍19  财年市盈率；与其行业过去5  年远期市盈率中值相近;  (2)每股2.78  港元的研发管线估值。风险：更大的力扑素及贝希降价幅度。