华创证券-中国神华-601088-中报点评：龙头稳航，哈尔乌素停减产影响可忽略-180907

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        中报业绩摘要：公司2018H1  实现营收1273.80  亿元，同比增加68.62  亿元（同比+5.7%），其中煤炭业务实现营收999.79  亿元，占总收入的78.49%，同比增加  39.48  亿元；公司共实现归属于公司股东的净利润  229.77  亿元，同比减少13.38  亿元，环比增加22.55  亿元。
        哈尔乌素煤矿停减产影响产量590  万吨，但对公司业绩影响基本可忽略。因受露天矿征地进度滞后导致土方剥离施工暂缓的影响，哈尔乌素露天矿（核定产能3500  万吨）、宝日希勒露天矿（核定产能3500  万吨，约占公司产能的10%）于  2017  年8  月起暂时停止或减少煤炭生产，其中宝日希勒的问题在2017  年底基本就得到了解决，并未显著影响公司煤炭产销量，但哈尔乌素直到2018  年3  月仍无煤炭产出，4-6  月产量依次为64  万吨、72  万吨、148  万吨，2018  年上半年总产量280  万吨，正是因为这个原因，公司商品煤产量2018H1同比减少590  万吨。在公司的努力下，公司2018H1  的自产煤销量同比只减少120  万吨，外购煤同比增加168  万吨，哈尔乌素煤矿因此未对公司业绩造成明显冲击，仅使得公司2018H1  煤炭业务合并抵销前毛利同比减少6.81  亿元，基本可以忽略不计。另外，哈尔乌素煤矿4-6  月产量与2017  年1-7  月产量均值（1490  万吨/7  个月）213  万吨的差值正在显著缩小，若假设该矿2018  年下半年产量能恢复至213  万吨，将在下半年为公司贡献边际1000  万吨的产量，按照2018H1  的吨煤毛利128  元/吨直接外推，即望贡献边际毛利增量12.8  亿元。
        量价双涨驱动电力业务盈利增加。公司2018H1  售电价格为0.312  元/Kw.h，同比上涨0.005  元/Kw.h，与此同时，度电销售成本下降0.06  元//Kw.h  至  0.262元/  Kw.h，成本降低主要来自于售电量增加的摊薄作用。报告期内，公司共销售电量1253.8  亿Kw.h，同比增加109.5  亿Kw.h（+10%），量价上涨驱动电力业务合并抵销前毛利同比增加23.23  亿元（+38%）。
        合资公司协议已经签署，待审批结束后进行资产交割。上市公司以本以直接或间接持有的相关火电公司股权及资产（15  家火电公司股权及  3  家火电分支机构，合计在运行机组3313万千瓦，在建330万千瓦）作价277亿元（持股42.5%），国电电力以其直接或间接持有的相关火电公司股权及资产（19  家火电公司股权及  3  家火电分支机，合计在运行机组3316  万千瓦，在建756  万千瓦）作价374  亿元（持股57.5%）组成合资公司，即上市公司将保留2564  万千瓦的在运行装机（截至2018H1，公司总装机5877  万千瓦）该协议已经于2018  年3  月1  日正式签署，但因尚未取得全部有权机关批准，截至2018  中报报告期末，本次交易协议尚未正式生效。在过渡期间（评估基准日2017  年6  月30  日至资产交割日之间），各方资产仍由各方经营。
        投资建议：公司作为业务的绝对龙头，在市场中拥有很强的共识度。公司账上尚有1047  亿元货币资金，拥有很强的分红能力，即使按照2015-2017  年惯有的40%的分红比例，  2018年预期186亿元分红对应公司当下的股价也有5.19%的股息率。据我们测算，公司2018  年归母净利润望达到464  亿元，对应EPS为2.33  元/股，根据公司股价的历史表现和当下行业整体估值水平，给予公司9  倍的PE，目标价20.97  元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。
        风险提示：电煤需求大幅低于预期