中信证券-2021年8月25日媒体报道点评：规范估值，“体外资产池”休矣-210825

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据证券时报报道，监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，过渡期结束后（2021年末），不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品；对于成本法估值方式也做出了严格的限制。

我们认为，成本法受限，产品净值波动加大，吸引力料将减弱；金融债等品种的配置资金会有所下滑，收益率预计承压；理财监管趋严，开始以“打补丁”的方式进一步规范市场秩序，后续还可能有所收紧。

长期来看，经历过改革阵痛后，预计银行理财市场的风险将有所收敛，并迎来更为规范长远的发展。

事项：证券时报8月25日报道，8月24日监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，进行两项重要安排：一是过渡期结束后（2021年末），不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品；二是除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，理财产品（除现金管理产品）自2021年9月1日之后新增的直接和间接投资的资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值。

已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于今年10月底前完成整改。

成本法使用受限，理财产品净值波动加大，对投资者的吸引力料将减弱。

摊余成本的特殊估值方式使得产品净值不会随债券本身价格变化而产生较大波动，定开模式下持有至到期的投资策略也增强了组合收益的可预见性，适合银行理财主要面对的低风险偏好投资者。

如果后续以摊余成本计量的定期开放式理财产品不再存续，原有的成本法计量转为波动更大的市值法后，银行理财很可能流失一部分长期稳定的投资资金，后续理财市场规模增速料将放缓甚至可能出现负增长。

摊余成本法定开产品退出理财舞台，摊余成本法的使用受到严格限制，对金融债等券种的配置资金可能会有所下滑，未来收益率预计承压。

摊余成本法定开理财往往采用持有至到期的投资策略，因此对资产资质要求较高，久期控制上也会尽可能匹配封闭期的期限，一般来说金融债（包括二级债、永续债等）是比较理想的品种。

目前部分产品持有银行资本债，并用成本法计价，后续需要在整改期内调整为市值法，可能对账户净值产生影响，因此带来了抛售压力。

今天资本债收益率上行比较明显，一方面是受到该事件的影响，另一方面也是因为当前的资本债利差被压缩的很低，保护垫不足。

不过银行不需要立刻提前终止合同，预计不会出现大规模的赎回操作，但10月底前完成整改的要求还是会对债券市场构成扰动，随着未来以摊余成本计量的定期开放式理财产品逐步退出，这一类债券的配置力量可能减弱，此类债券的收益率预计上行。

过渡期即将结束，资管产品整改进入攻坚期，理财监管趋严，开始以“打补丁”的方式进一步规范市场秩序，后续还可能有所收紧，理财产品切忌依靠监管空白博取收益。

7月银保监首次对“净值型理财产品估值方法使用不准确”进行了处罚，暴露出了一些银行以及理财子公司违规使用估值方法的情况，我们也在《利率债周报20210816―新规之下，现金理财发展遇瓶颈》中提示“估值方法的使用范围将受到更严格的规范，机构有必要厘清公允价值法和摊余成本法的适用范围。

”此次两项重要安排与我们此前的判断一致。

预计未来市场规范将更严格，监管力度将更严厉。

同时，估值方式的规范也表明了“实质重于形式”的原则，资管产品的核心竞争力还是在于投研能力，依靠监管套利绝非长远之计，后续不排除在底层资产配置、内部交易等方面继续出台细则予以规范。

长期来看，经历过改革阵痛后，银行理财市场的风险将有所收敛，并迎来更为规范长远的发展。

理财市场竞争激烈，银行和理财子都倾向于成本法估值让净值稳定并保持一定的收益率，从而保有原先的市场份额，甚至实现弯道超车。

但有些资产采取成本法的估值方式后，无法体现市值波动。

部分理财借助信托通道设立“体外资产池”，大量装入买入成本法计价的资产，从而调节收益、维持净值稳定，但这种做法不仅掩盖了资产价值波动，还容易出现流动性风险，有悖监管初衷。

此次严格的监管虽然可能导致短期内银行流失一批客户，但是从理财发展角度来看，市值法及时反映基础金融资产的收益和风险，也避免了未来由于估值方式不规范而累积的风险，倒逼银行及其子公司提高自身投研实力，预计后续理财市场的发展将更为规范稳健。