东吴证券-月饼行业深度报告：月是中秋圆，饼是广酒香-180905

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        投资要点
        大众消费+工会福利补位“三公”重创，月饼增速良性复苏。  受规范“三公消费”影响，2013年-2014年月饼产量下滑21%、6%。月饼市场泡沫挤尽，大众消费驱动市场回暖，2017年月饼销售额达146亿元，远超整治前水平，叠加2018年新工会福利标准利好，有望持续良性增长。
        市场分散化，强品牌头部效应驱动行业整合。经测算，广酒/元祖市占率，约6.16%/4.11%，头部品牌市占率不足10%，集中度提升空间大。食品安全与规模效应突出，尾部品牌生存艰难；强品牌在历史口碑等方面具有显著差异化，头部效应赋能行业整合，有望持续提升市占率。
        月饼消费进入八零、九零后时代，老字号主动迎合多元化标准。2017年关注和购买月饼的人群中，八零、九零后占比达54%、22%，客群整体趋向年轻化。头部老字号通过：1）创新口味+升级文化附加值；2）线上消费+整合营销，逐步提升年轻客群粘性，刺激销售增长。广州酒家“广府陈礼”、愤怒的小鸟联名、线下DIY等产品创意和活动均收到了良好的反响。
        低价格敏感性+高品牌溢价，提价空间显现。月饼消费频次低且属节日食品，消费者价格敏感性低，隔年提价对销量影响较小。龙头企业具有高品牌溢价，广酒/元祖2017年月饼毛利率62%/68%，高于行业55%左右。广酒2018年双黄白莲蓉月饼提价约3%，仍具提价空间。
        线上线下齐发力，异地扩张加快，集中度提升有望。月饼品牌具有强地域性，广酒深耕广东市场，2017年省内食品营收13.5亿元，占比84.76%；元祖分布较分散，以四川、江苏为重心，门店效益差异化大。
        广酒直营深耕省内，经销辐射全国，线上渠道持续提升。月饼以经销、直销为主（占比56%、22%）。直销打造品牌，拥有覆盖珠三角地区的超过190家饼屋门店（截至2018年6月），坪效达5  万/平米，计划在2018年-2020年内扩张直营门店230家；经销实现全国辐射，2016年底，拥有分布全国的470  家经销商；线上渠道高增速，2016年电商收入达1.22亿，占比6.97%，计划投资0.95  亿完善电商平台建设。
        元祖直营为主，快速扩张淘汰门店，看重工会团购市场。2017年直营收入15.24  亿，占比高达88%，拟2017年-2020年新增306家自营店，门店效益参差导致整体数量下降。预付卡销售额占比达27%，企业合作较多。
        自主生产助力盈利+品控，OEM  加速产能扩张。广酒采用的自主生产战略在盈利能力和平滑成本上具备优势，也能实现强品控，保证品牌力，但在扩张速度上较以OEM  为主的元祖显著受限。广酒2016年各产品产能利用率均超100%，2018年依托三号工厂技改+两家外协厂缓解短期产能不足，梅州和湘潭两个基地预计在2019年-2021年分别建成，释放产能分别约1.6和2万吨，完全达产后产能提升约200%。
        相关标的：广州酒家。公司已形成食品制造和餐饮双主线经营，至2018年6月餐饮直营店达19  家，计划2018年新开4家，战略布局深圳市场；加码食品制造：1）品牌美誉度+产品创新力驱动月饼量价双升，2）速冻以粤式点心实现差异化竞争，3）饼酥、腊味等培育期产品同步多元发展，平滑收入季节性波动、持续挖掘新增长点。
        风险提示：月饼行业竞争加剧、食品安全问题等风险。