中信证券-木林森-002745-2021年中报点评：成品+材料双轮驱动，LED高景气下王者受益-210825

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公司2021年上半年实现营收91.27亿元，同比+28.06%；归母净利润6.46亿元，同比+180.79%，主要受益LED行业景气回升，“朗德万斯+木林森”双品牌驱动，品牌端盈利能力及营收规模提升；同时作为国内LED封装龙头，垂直布局优势显著，需求复苏下量价齐升。

我们短期看好公司的盈利能力释放，长期看好其一体化布局及整合能力，以及新兴高端市场卡位，上调至“买入”评级。

LED行业21H1持续复苏，公司营收/归母净利润分别同比+28%/181%。

公司2021年上半年实现营收91.27亿元，同比+28.06%；归母净利润6.46亿元，同比+180.79%；获得扣非归母净利润5.76亿元，同比+942.05%，其中朗德万斯系品牌/木林森品牌/LED材料营收分别占比52.77%/6.36%/38.72%，公司由制造向品牌端转型已初步完成，21H1成品端贡献近六成营收，同时综合毛利率提升。

营收及利润看，21H1LED行业景气度显著复苏，公司LED产品量价齐升，朗德万斯业务调整迎业绩回报，盈利能力大幅提升。

费用端来看，销售/管理/财务/研发费用率为12.98%/7.66%/2.94%/3.11%,分别同比-6.18/-0.17/-1.82/+0.83pct，尽管公司加大研发项目投入同比+74.76%，营收增长下四费率仍显著同比下降7.32pcts。

回顾21H1，公司转型初步完成，LED行业景气回升带来公司量价齐升；展望未来，公司在受益行业回暖业绩上升同时，品牌端盈利能力（与材料端协同整合）及营收规模（加码新兴市场，重回北美市场，提升品牌市占率）预计将持续提升，我们认为公司有望继续调整业务布局，提高成品业务比重，实现由生产制造主导向品牌业务主导的转变。

品牌渠道：“朗德万斯+木林森”双品牌驱动，利润持续提升。

公司通过外延并购，目前掌握“木林森照明+朗德万斯”双品牌，木林森照明主攻通用型规模化市场，朗德万斯面向高端及海外市场，重点布局LED光源和高端灯具。

1）朗德万斯：“重渠道、轻资产”策略下，加强海外品牌渠道建设的同时，将海外采购制造环节全面转移至国内，同时将公司封装产品导入朗德万斯供应链，布局协同下性价比优势突出。

业务结构持续调整成效显现，21H1朗德万斯实现营收48.12亿元（同比+3.62%），销售毛利率41.21%，盈利能力大幅提升。

2）木林森：21H1实现营收5.81亿元（同比+27.19%），销售毛利率23.82%（同比+3.62pcts）。

展望未来，我们认为朗德万斯与木林森双品牌将助力公司全面扩展全球照明市场份额，持续成为公司业绩增长的主要动能。

智能制造：封装+LED零组件协同优势显著，行业回暖下营收同比+81%。

公司21H1材料端营收35.35亿元，同比+80.75%。

毛利率25.07%，同比+3.80pcts，主要系20年疫情影响下前值较低，21H1LED需求持续复苏，公司作为封装龙头优先受益。

封装方面，在持续扩大产能的基础上保持成本领先，封装市占率排名第一（2020年封装市占率8.4%），21H1LED行业高景气度下公司产能利用率显著提升，出货量价齐升；零组件方面，公司通过自主生产PCB板、LED驱动IC、支架、胶水等原材料降低成本，并通过参股淮安澳洋顺昌光电技术有限公司、开发晶照明（厦门）有限公司的方式保证上游LED芯片供应，在供应链紧张、原材料大幅上涨时，公司规模及成本优势突出，并通过自动化生产设备升级等提升生产效率，实现营收及盈利水平双增。

展望未来，料公司将向显示、miniLED等高端市场进行结构调整，我们认为材料板块有望稳定贡献营收。

应用产品：加码研发，布局高端产业，卡位未来。

公司立足LED照明多年积累，进军高附加值、高成长性的LED细分领域，目前已重点布局MiniLED背光与直显、植物照明、空气净化业务、深紫外线LED、深紫外线芯片与硅基黄光LED等高端照明应用产品，目前部分产品已试产/实现销售。

1）MiniLED领域：公司聚焦全新MiniLEDCOB封装材料、工艺以及设备，目前已开发出全新的MiniLEDRGB显示模组制造技术；2）植物照明领域：公司积极合作产业链，开发出满足植物生长优质高产等特性的LED植物工厂解决方案；3）空气净化器领域：20年9月通过控股公司推出空气净化杀菌产品，21年5月与广东省钟南山医学基金会等合作方共同设立控股子公司，聚焦公共空间的风险评估和预警，并推出五大公共空间空气质量安全核心解决方案。

往未来看，高端照明成长将带来增量市场，公司有望发挥产业链垂直整合优势，掌握先发优势，带来业绩增长新动能。

风险因素：部分地区疫情反复；行业景气下滑；整合不达预期；资金紧张；国际争端加剧等。

投资建议：公司是国内LED封装龙头，且已收购朗德万斯向下游照明市场延伸建立品牌与渠道，实现LED产业链一体化整合，有望受益于并购整合效应初显及行业持续回暖。

考虑LED行业景气复苏，同时公司从LED制造向成品转型已初步完成并释放盈利，我们调整公司2021/22/23年EPS预测至0.93/1.11/1.33元（原预测为0.79/1.08/1.64元），我们看好公司未来战略，认为其业绩的确定性较强，考虑到公司在其所在品牌及LED材料行业的龙头地位及同行业估值水平，给予公司2021年PE=25倍，对应目标价23元，上调至“买入”评级。