中泰国际-宝龙商业-9909.HK-商场运营显著提升，品牌成长逻辑加强-210824

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投资要点1H21公司应占净利润同比增41%至2.05亿人民币（下同），与我们对全年净利润+46.4%的预测基本一致；公司经调整应占净利润（未扣除股权激励费用）同比增59.4%至2.31亿。

亮点包括：1）毛利率由FY20的30.9%上升至32.8%，商管服务的毛利率韧性继续得到验证；2）在管商场出租率由20年的89.9%上升至92.3%，平均商业运营收入由20年的12.5元/平/月上升至13.5元/平/月，虽疫情波动，商场运营提升仍实现了显著提升，体现优秀的管理能力。

我们相信公司核心竞争力稳固，品牌成长逻辑获强化，我们维持对公司前景的正面看法。

我们维持盈利预测，预计净利润21-23年CAGR达39%，维持32.8港元的目标价，对应28x的22年PE，重申买入评级。

收入积极增长，利润率持续提升21年上半年收入同比增34.8%至11.7亿元，其中：1）商业运营服务收入同比增34.5%至9.4亿，在管商业面积与单位商业运营收入分别同比增26.6%与9.5%；2）住宅物业管理服务收入同比增35.7%至2.3亿，其中在管面积同比增40.6%至1,638万平方米。

公司的利润率持续上升：1）整体毛利32.8%，高于去年全年的30.9%；其中商业运营服务/住宅物业管理服务的毛利率分别由20年的32.8%/23.1%上升至34.7%/24.7%；2）SG&A占收入比重下降至8.6%（vsFY20:8.9%），剔除股权激励费用，SG&A占收入下降至6.3%（vsFY20：7.9%）；3）应占净利润率升至17.4%（vsFY：15.9%）。

应收账款较年初增加19.8%，应收账款天数为46，维持在行业较优水平。

上半年公司实现了规模与效率的双增长，公司优秀的管理能力与品牌价值获得验证。

商场表现逆市提升，规模扩张有所加快虽然上半年疫情有所波动，公司商场表现显著提升：1）出租率由20年的89.9%显著提升至92.3%；2）同店销售额较19年提高10%；3）单位商业运营收入（商管服务收入/平均管理面积/6）同比增9.5%至13.5元/平/月。

上半年新开业4个商场，计划下半年开业18个新商场；上半年公司新签约商业面积227万方，其中：1）20个项目/206万方建筑面积来自宝龙地产；2）3个项目21万方来自独立第三方。

公司2020年全年新签约33个项目，总建面248万方，其中4个项目来自独立第三方；所以21年上半年扩规模张速度相对去年全年加快。

7月以来公司由厦门地铁获得4个轻资产运营项目，总建面9.1万方，第三方外拓达29.7万方。

十四五宝龙地产将进入快速发展期，我们认为，宝龙地产的加速扩张将强化宝龙商业的品牌，为商业运营带来规模效应，我们相信商场表现提升与轻资产拓展加速刚刚开始。

公司于5月与腾讯(700HK)各以5000万增资悦商科技，扎实推进智慧商业战略。

维持盈利预测，重申32.8港元的目标价我们维持目前的盈利预测，预计净利润21-23年CAGR达39%，我们重申32.8港元的目标价，对应28x的22年PE，重申买入评级。

风险提示：政策收紧超预期；疫情发展超预期。