天风证券-合景泰富集团-1813.HK-溢利大幅增加，销售增长势头强劲-180907

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        事件：公司发布半年度报告。上半年，实现按权益合并收入约人民币101.4  亿元，较去年同期增加8.5%；实现收入约人民币34.6  亿元，较去年同期约人民币78.6  亿元大幅减少55.9%；实现公司拥有人应占利润约人民币21.7  亿元，较去年同期大幅增加39.5%
        溢利大幅增加，维持较高利润率
        2018  年上半年，公司实现按权益合并收入约人民币101.4  亿元，较去年同期增加8.5%；实现收入约人民币34.6  亿元，较去年同期约人民币78.6  亿元大幅减少55.9%；实现公司拥有人应占利润约人民币21.7  亿元，较去年同期大幅增加39.5%。收入大幅减少但溢利大幅增加的原因主要有两个：（1）报告期内公司以人民币30.5  亿元对价出售一家权益为100%的附属公司，记为销售收入作为其他收入及收益净额计入税前利润人民币16.7  亿元，较上期增加14.8  亿元，占税前利润比重为57.2%；（2）投资物业公允价值增值。投资物业公允价收益净额为人民币11.9  亿元，占税前利润比重为40.5%，较上期增加11.2  亿元。公司2018  年H1  按权益合并毛利率为33.8%，与去年同期比较基本持平，按权益合并核心利润率为19.3%，与去年同期比较上升3.9  个百分点。
        预售额快速增长，完成销售目标近半
        2018  年上半年，公司实现总预售额合计人民币324  亿元，同比增长82%，已完成全年人民币650  亿元销售目标的50%。报告期内，公司加快全新项目的建设速度，及时向市场推出适销产品。根据公司现有土储、计划新开工及推盘时间，公司2018  年的预期可售资源约为人民币1100  亿元，足够支撑完成全年目标。
        项目跟投制度全面推广，多项制度聚焦长期激励
        公司自2017  年8  月以来实施项目跟投制度，2018  年上半年，公司向管理层及核心员工授予439.35  万股股份奖励，并向核心员工授出171.9  万份购股权，商业板块实施商业合伙人制度、将其所管辖业务板块的利润与个人激励直接挂钩。管理层及员工的积极性得到了极大提高，进一步缩短了拿地到预售的时间，提高了项目周转速度，加快了现金回流速度；另一方面决策团队在选择城市、购置地块时更为理性和谨慎，有利于控制新增地块的成本，维持项目可观的利润率水平。
        把握收并购机会，降低新增土地成本
        2018  年以来融资环境趋紧，致使部分小型房企现金流紧张，为大中型房企提供了大量收并购机会。公司适时抓住机遇，通过收并购及合作开发方式获取土地，有效降低了新增土地成本。报告期内，公司通过公开市场招拍挂、收并购及合作开发，共获取15  幅地块，合计增加总建筑面积约292  万平方米，平均成本每平方米人民币5,500  元，其中超过90%的新增建筑面积乃通过收并购及合作开发方式获取。
        多渠道融资，债务期限结构健康
        公司在2017  年度灵活运用多种融资渠道，及时抓住融资发债窗口，合理安排融资活动。因此在2018  年市场整体情况下，保持充足流动性，一年内到期还款债务金额为约人民币90.9  亿元，还款压力小。此外，在中国大陆整体融资环境背景下，公司亦于境外成功获取融资成本较低的银团贷款5  亿美元的授信。在整体融资环境偏紧、融资成本走高的行业背景下，报告期内，公司平均借贷成本维持在5.8%左右。14.0%的债务一年内到期，20.4%的债务第二年到期，52.6%的债务于三至五年内到期，13.0%的债务5  年后到期。债务期限结构健康，手持现金充足，抗风险能力较强。
        投资建议：溢利大幅增加，毛利率稳定在高位，销售增长快速，可售货源充足，把握收并购机会积极拿地，拿地成本有效降低，实施多项长期激励制度，后续发展动力充足。我们预计公司18-20  年EPS  分别为1.64、2.27、3.07  人民币元/股，对应PE  为4.81X，3.47X，2.56X，维持“买入”评级，6  个月目标价为13.2人民币/16.5  港元。
        风险提示：下半年销售不及预期，政策调控超预期。