中泰证券-农林牧渔行业第37周周报：生猪调运受限，猪价区域分化显著-180909

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        【本周观点】生猪调运受限，猪价区域分化显著
        受猪瘟影响，农业农村部发布通知严格控制生猪跨省调运，使得目前生猪的调运活跃度出现大幅下降，并且导致一些主销区生猪价格明显上涨。浙江一带，生猪平均价格已达到16  元/公斤以上的高价，但是东北地区作为主产区，调运受限，多为本地销售，猪肉流通空间相对较窄。供应的相对充足，造成了猪价一直处在较低位置。
        猪价多地上涨，南北分化的主要原因在于，第一，缺少跨省调运，主销区尤其是长江以南的地区近期生猪收购难。屠宰企业收购难度相对较大，只能通过提价来收购优质猪，因此价格出现明显上涨。第二，很多加工厂由于猪瘟产生的预期，开始进行大量囤货。如果后续猪瘟蔓延，供应链和原料采购会出现问题，目前二级批发市场上猪的需求基本上只能满足20%-30%。
        短期看，生猪的调运受限的状况仍将持续，下游备货积极性高，预计猪价短期内仍有上涨空间。长期看，生猪供给总量过剩的局面未因非洲猪瘟疫情而发生本质性改变，产能仍旧未见大幅去化，因此我们认为未来猪价持续大幅上涨的可能性不大，长期猪价走势仍需关注行业产能去化的情况。
        【板块观点】
        生猪板块：再看温氏核心竞争力
        优势一：养殖模式产业化，更高效率、更低成本。高效率背后是完善的组织结构及管理体系、领先的技术体系和研发、先进的配套管理水平。15-16  年以来，公司采用紧密型“公司+农户”模式，合作模式已经从“公司+农户”转变成“公司+家庭农场”或“公司+扶贫小区”，主要是规模加大、投资成本加大、劳动程度的降低，使得越来越多的年轻人和有一定资金实力的创业者能够接受这个行业，解决养殖户老龄化问题。目前公司的种猪场也全部铺开使用高效化、智能化设备，生产效率提升明显。
        优势之二：育种技术体系化，品种多、卖价好。公司现有世界最大的种猪育种基地，纯繁用纯种母猪2.6  万头。育种体系中包含5  个品种10  个品系，全国布局的8  大育种场实现个性化育种，有针对性的满足不同区域的市场需求。
        优势之三：环保技术新优势，循环利用保发展。公司在2010  年就提出要把环保打造成核心竞争力之一，目前的四级环保管理体系，类似研发体系结构，层层推进，并针对不同地区的不同特点，有区别的处理污水和固废。
        优势之四：信息技术全覆盖，全面推进智能化养殖。公司近年在原有的信息管理系统上全面升级改造，建设物联网管理体系；覆盖全产业链的信息化系统，对于公司精细管理、高效运营、防控漏洞有着至关重要的作用。
        优势之五：共享文化。这一直是公司发展的文化基础，上市以来公司2016-17  年现金分红率达当年净利润的37%和31%，并在2018  年上半年完成首期限制性股票激励计划。
        温氏资产状况优良，轻资产模式下扩张确定性高。公司资产负债率（30%左右）和债务资本率（15%左右）等指标都明显低于同行，公司已经使用的杠杆非常低；而且过去主要以内生增长为主，融资空间巨大，加上轻资产运营模式，即使今明年猪价持续低迷，结合公司资产负债率适当的提高，我们测算发现，即使控制资产负债率在50%以内，资金充裕度也是高于100%的，未来三年继续保持70-75  亿资本开支投入进行产能扩张的确定性是较高的。
        战略规划上横向扩张结合纵向转型，打造百年温氏：1）养猪业务，结合我国养殖业发展区域规划的指引，公司提出“东增、西进、南稳、北拓、中扩”的发展方向，正朝着中期5000  万头生猪出栏目标迈进。2）养禽业务上，公司作为黄羽鸡养殖行业的全国第一，未来计划黄鸡出栏量稳定在7-8  亿只，同时在品种线上增加高档肉鸡和适合屠宰的品种，并加快发展鸭、鹅等水禽业务。3）纵向发展上，公司在养殖业务的基础上，布局屠宰、鲜品业务，从而实现打通全产业链经营，从生产端走向销售端。
        从两三年维度看，当前价值就是公司价值的底部区域。公司出栏量确定性高，当前价格对应2019年出栏2700万头的头均市值仅3700元（除养猪业务外，养鸡和其他业务保守给予200亿市值），按过往周期平均头均盈利看估值仅10-11倍。对于一家平均ROE和ROIC达到25%的公司来说，价值明显低估。    
        禽板块：板块供给端传导机制分析  
        换羽规模：换羽规模有限，2018年是白羽鸡行业盈利兑现之年，行业景气有望持续至2019年：白羽鸡困局的根本原因在于"强制换羽"，行业产能传导的链条过长（祖代--父母代--商品代）、出栏周期太短，由于强制换羽的存在，在近年引种持续偏紧的前提下，行业投资的核心逻辑已由"引种受限"转向为"换羽规模大幅下降"。在经历了2016年对价格趋势的误判之后，2018年起始白羽鸡行业对价格的预期普遍谨慎，在整个市场低价格预期、祖代引种持续受限、垂直病问题以及种公鸡配比率下降的格局下，行业整体换羽规模有限，2018年是白羽鸡行业盈利兑现之年，受制于供给持续收缩，行业整体景气有望持续至2019年。  
        下游库存：下游库存周期启动，中游商品代鸡苗弹性最大：与之前两轮周期相比，2011年是终端鸡肉消费需求增长驱动的行业景气，2016年是祖代引种下降、产业链供给收缩预期驱动的行业景气，而2018年在终端需求没有发生大变化的背景下，本轮行业景气的实质是利润在产业链不同环节的再分配，主要看中下游的产业兑现、中游弹性最大。由于下游消费需求启动相对缓慢，目前分割品市场基本上是随用随买，下游屠宰场库容率及开工率均处于历史偏低水平，分割品价格受到压制。而随着8月份学校开学提前备货需求启动，以及毛鸡供给偏紧、后市鸡价上涨预期带来的屠宰场补库存，短期下游补库存行为将成为三季度鸡价的主要驱动力。  
        上游祖代：8月上游父母代价格已至40元/套，供给收缩压力向下游传导：目前市场中游商品代鸡苗不足的信号已经非常明显，下游毛鸡和鸡产品价格已经创年内新高，鸡价整体表现出淡季不淡的特征。历史上看三季度是鸡肉的需求旺季，随着学校开学、快餐和烧烤消费增加，8月份开始下游经销商加速补库存，根据博亚和讯数据，截至8月3日鸡产品价格已达到10250元/吨，毛鸡价格已达到8.59元/千克，三季度毛鸡和鸡产品价格有望持续上行。    
        【重点推荐标的】生猪板块：正邦科技、牧原股份、温氏股份；禽链：益生股份、民和股份；动保板块：中牧股份、生物股份；饲料板块：海大集团、禾丰牧业、新希望。    
        风险提示：疫病、天气灾害；饲料原料价格大幅波动等。