光大证券-搜于特-002503-2018年中报点评：供应链管理业务稳健发展，现金流有所改善-180909

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        ◆业绩概括：收入端持续高增长
        公司于2015  年下半年开始拓展供应链管理、品牌管理、商业保理等业务，促近2  年收入持续高增长。2018  年上半年公司实现总营业收入108.80  亿元；2017  年、2018Q1、2018H1  收入分别增190.14%、101.39%、65.91%。随着新业务基数扩大，增速呈现放缓。
        净利润方面，由于新业务毛利率较低，拉低总体净利率，净利润增长亦慢于收入。2017  年、2018Q1、2018H1  归母净利润分别同比增长69.43%、11.17%、19.09%。2017  年、2018Q1、2018H1  销售净利率分别为4.20%、3.63%。4.61%。其中二季度净利率有所回升主要因投资收益增加（系处置子公司伊烁服饰股权等）以及毛利率环比一季度略有回升。
        ◆收入拆分：供应链管理业务已占主导、服装品牌业务仍收缩
        分业务来看，目前公司主要收入来源为供应链管理业务，17  年实现收入148.03  亿元、同比增242%，占比为80.68%，实现净利润4.62  亿元、同比增172%，占比为75.38%。
        2018  年上半年，公司供应链管理业务收入90.78  亿元、占比83.44%，比例继续提升（17H1  为73.51%），净利润2.34  亿元。截止2018  年6  月末，公司广东东莞、增城、佛山，湖北荆门、荆州，江苏吴江、南通，浙江绍兴，福建厦门等地共设立了12  家供应链管理子公司从事相关业务。
        原有的“潮流前线”品牌服饰业务呈现收缩，18H1  收入同比下降2.19%，为公司继续关停部分差劣店铺、实施店铺去库存所致。
        ◆财务指标：毛利率18Q1/Q2  先降后升，费用率降，现金流净流出收窄
        毛利率：18  年上半年毛利率同比下降4.68PCT  至7.99%，主要为毛利率较低的材料业务占比扩大，同时该业务上半年让利促销力度较大促毛利率有所下降。其中，材料毛利率为5.45%（-3.85PCT），其他产品毛利率为5.34%（-1.88PCT）。由于环保监管力度加大等因素，材料价格有所上涨，公司供应链管理业务为进一步提升市场占有率，提升客户粘度和市场影响力，以较优惠的价格销售给客户，使得供应链管理业务一季度的毛利率较低、只有4.35%；随着市场的进一步扩展与稳固，供应链管理业务稳步发展，二季度毛利率回升至5.85%。公司2018Q1、Q2  单季度毛利率分别为7.28%、8.65%。
        其他财务指标方面，公司期间费用率持续下降，2017  年、2018H1  分别为3.51%（-4.42PCT）、3.28%（-0.88PCT）；存货周转率为4.48  较去年同期的4.04  提速，应收账款周转率为6.74  较去年同期的4.80  明显加快；资产减值损失同比降47.92%；经营活动净现金流2018  年上半年为-3.39  亿元，仍为净流出、但较去年同期的-6.84  亿元有所收窄。
        ◆合作政府设立区域总部/供应链管理中心，实施回购
        17  年下半年以来，公司陆续公告合作苏州市吴江区震泽镇政府设立华东区域总部（投资额不超5  亿元）、合作南昌经济技术开发区设立东南区域总部（投资额12  亿元）、合作东莞市道滘镇政府设立时尚产业供应链基地（投资额10.5  亿元）、合作东莞市沙田镇政府设立时尚产业供应链管理中心项目（投资额25  亿元）、合作苏州市吴江区盛泽镇政府等，利用这些区域的优质区位资源、进一步拓展和强化供应链管理业务。
        2018  年8  月29  日，公司公告拟设立全资子公司东莞市鸿昇供应链和境外全资子公司搜于特国际（香港），分别拟投资人民币2  亿、港币6000  万。
        另外，公司于2018.3.26  公告终止2016  年限制性股票激励计划。原解锁目标为2017~2019  年扣非归母净利润相比于2015  年增长不低于300%、450%、550%，2017  年未达解锁条件。
        公司于2018  年8  月3  日公告拟实施总规模1~3  亿元的回购计划、价格不高于人民币5  元/股，拟用于后期实施员工持股计划或者股权激励计划，回购期限为2018  年7  月26  日~2019  年7  月25  日。截止2018  年8  月31  日，公司已累计以3661  万元回购1070.16  万股，占公司总股本0.35%，均价为3.42  元/股（最低3.31  元/股、最高3.50  元/股）。
        ◆供应链管理业务稳健发展，品牌服饰业务拓展快反模式
        公司预计2018  年1~9  月归母净利润同比增长0~30%，主要为供应链管理业务继续稳健增长。另外，公司于2018  年3  月27  日公告，2018  年营业收入预算为200.07  亿元、归母净利润预算在6.7  亿元以上。
        我们认为：1）公司供应链管理业务仍处成长期、规模预计继续稳步增长，长期来看我国纺织服装行业空间大、分散度高、效率偏低，公司作为中间商起到提高产业链效率的作用，业务发展空间较大；2）原有品牌服饰业务调整逐步到位，积极探索适应服饰消费市场新变化的策略和措施，如大力发展商超和购物中心渠道，组建多个子品牌“时尚商品快速反应事业部”、着重拓展快反模式等，预计随着调整显效、销售端将逐步复苏；3）运营端，由于供应链管理业务体量较大、且在公司业务中占主导，对资金需求量较大，需持续关注公司回款能力和周转情况。
        考虑到公司上半年业绩增长有所放缓，我们下调2018~2019  年、新增2020  年盈利预测，预计2018~2020  年EPS  为0.22/0.24/0.26  元，对应18年PE15  倍，下调至  “增持”评级。
        ◆风险提示：供应链管理等新业务进展不及预期、终端消费疲软、应收账款坏账风险、资金管理不善。