光大证券-星期六-002291-2018年中报点评：女鞋主业压力仍存，收购遥望网络布局移动营销-180909

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        ◆18H1  收入降7%，净利增32%
        2018  年上半年公司实现收入7.36  亿元，同降6.84%，归母净利润2950.25万元，同增32.22%，扣非净利2927.81  万元，同增38.18%，EPS  为0.07元。净利增速高于收入主要由于毛利率升、资产减值损失减少。
        分季度来看，2017Q1-18Q2  公司收入同增+7.55%、+15.60%、-10.62%、-5.27%、-8.69%、-4.99%，净利同增+25.01%、-1.39%、-19.13%、由盈转亏、66.67%、-4.70%。2017H1  公司收购Onlylady  和闺蜜网并表带动收入同比增长，2017Q3  后女鞋主业收入同比下降，导致整体收入同比下滑；17Q3销售费用率增11.65PCT  导致净利下滑，17Q4  公司存货减值准备1.51  亿元以及收购迪芙斯品牌销售不达预期、计提商誉减值准备1.85  亿元导致单季利润亏损，18Q1  销售费用率降3.94PCT、资产减值损失减少带动净利同比增加，18Q2  收入下降、销售费用率增11.89PCT  导致净利同比减少。
        ◆女鞋仍处于净关店，线下收入下滑，主业压力仍较大
        分业务来看，18H1  公司鞋类业务实现收入6.50  亿元，同降11.65%，互联网广告业务收入为8328.92  万元，为17  年2  月并表业务，同增56.72%，占比为11.32%。
        鞋类业务分渠道看：18H1  线上收入同增3.90%至8430.06  万元，线下收入同降13.57%至5.66  亿元。公司调整低效店铺，2018  年6  月底共有店铺数量1491  家，外延同降10.61%，其中自营店1158  家、同降7.58%，分销店333  家、同降19.76%。公司平均店效同降3.31%至38  万元，主要由于皮鞋消费较为疲软、行业竞争较为激烈。
        鞋类业务分品牌来看：18H1  星期六、迪芙斯、索菲娅、菲伯利尔及其他品牌实现收入3.11  亿元、1.30  亿元、7144.50  万元、4658.20  万元、9197.37万元，同增-13.09%、-14.92%、-19.16%、-21.19%、+16.84%。公司品牌线下渠道持续调整，导致大部分品牌收入均同比下滑。
        互联网广告业务方面，公司控股的Onlylady  和闺蜜网建立起覆盖PC  端、移动APP、社交平台、视频直播平台及电商平台的全渠道矩阵，全平台月度用户超过5000  万人次，与电商平台、时尚品牌合作进行整合营销、全面引流，带动互联网广告收入保持增长。
        ◆18H1  毛利率、费用率增，存货规模仍然较大
        毛利率：18H1  公司毛利率同增2.08PCT  至56.81%，其中鞋类业务、互联网广告业务、其他业务毛利率为56.94%、56.59%、18.36%，同增2.71PCT、-4.99PCT、-57.41PCT，鞋类业务毛利率上升主要由于公司控制折扣力度。分品牌来看，星期六、迪芙斯、索菲亚、菲伯利尔及其他品牌毛利率分别为61.78%、60.43%、51.93%、47.48%、44.39%，同增+3.40CT、-2.75PCT、+5.09%、+2.32%、+11.26%。
        期间费用率：17H1  公司期间费用率同增6.62PCT  至52.19%，其中销售费用率同增4.10PCT  至39.10%，主要由于职工薪酬、租赁等费用较为刚性；管理费用率同增1.25PCT  至8.62%，主要由于研发费用同比增长118.87%；财务费用率同增1.26PCT  至4.47%，主要由于利息支出增加。
        其他财务指标：
        1）2018  年6  月底存货为13.74  亿元，较期初降0.36%，其中库存商品为13.17  亿元，较期初持平。18H1  公司存货收入比为187%，仍处于较高水平，库存周转率为0.23（17H1  为0.24），存货周转率基本持平。
        2）18H1  资产减值损失为-1062.99  万元，17H1  为3325.75  万元，主要由于坏账损失冲回1737.95  万元，且存货跌价损失同降80.14%至674.96  万元。
        3）18H1  经营性现金流量净额同增68.24%至7184.21  万元，主要由于公司控制进货、购买商品及接受劳务支付的现金同降13.65%。
        ◆预测2018  年1-9  月净利增0~30%，拟收购遥望网络进军移动互联网营销
        公司预测2018  年前三季度归母净利润为1919.83  万元~2495.78  万元，同比增长0%~30%，增长主要原因是渠道优化、品牌集合店业绩放量带动以及时尚锋迅、北京时欣并表，但18Q3  产品促销、计提资产减值损失等因素可能导致单季净利润出现亏损。
        我们认为：1）公司女鞋主业压力较大、仍处于调整阶段，未来渠道优化及收入复苏进度需持续关注，Onlylady  和闺蜜网持续扩大用户群体和影响力，预计互联网营销收入保持增长，有望带动收入恢复增长。2）公司控制折扣力度，优化女鞋主业盈利能力，未来将进一步加强控费，促使利润保持增长。3）2018  年8  月14  日公司筹划重大资产重组停牌，拟发行股份及支付现金购买杭州遥望网络有限公司89.40%股权，斥资17.88  亿元，2018  年9  月1  日公司股票复牌。遥望网络主要从事互联网广告投放及代理等数字营销服务，2017  年实现收入5.86  亿元，同降34.52%，净利润5918.78  万元，同增68.64%，原股东承诺2018-20  年扣非净利不低于1.6/2.1/2.6  亿元。4）2018  年7  月17  日公司与内衣公司汇洁股份签署《战略合作框架协议》，双方将在品牌、渠道、客户资源等方面合作，共同出资设立一家专门从事鞋类产品开发设计、品牌推广、产品销售的项目公司，星期六将逐步转移旗下部分品牌至合资公司，优化资产结构，并由汇洁股份提供不超过3  亿元的短期流动资金支持。5）2015  年7  月公司非公开发行募资2.18  亿元用于补充流动资金，2018  年7  月6  日本次发行对象于洪涛、李刚、李礼等管理层及新余创裕投资中心金鹰筠业琢石所持有的股份解禁，共解禁3557.19  万股，占总股本的8.917%。
        不考虑遥望网络并表，我们维持2018-19  年EPS  为0.07/0.09  元，预测2020  年EPS  为0.12  元，目前股价对应2018  年85  倍PE，短期内估值较高，维持“中性”评级。
        ◆风险提示：行业竞争加剧、重大资产重组失败、库存减值损失大幅增加等。