东吴证券-颐海国际-1579.HK-2021年中报业绩点评：利润低于市场预期，期待C端需求回暖-210825

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2021H1业绩承压，低于市场预期。

2021H1营收26.3亿元（yoy+18.6%），其中关联方收入8.9亿元（yoy+79.0%），收入占比34%，同比提升11.5pct；整体第三方收入17.4亿元，高基数背景下同增1.1%。

2021H1归母净利3.5亿元（yoy-12.6%），低于市场预期，我们认为主要系1）疫情防控稳健宅经济消费需求减少；2）加大筷手小厨品牌营销；3）原料涨价、产品结构变化、促销致利润率下降。

少数股东损益（馥海）4334万元。

产品端：高基数压力下2C收入增速环比放缓，产品创新有序。

1）火锅调料：2021H1营收15.1亿元（yoy+24.2%）；其中，得益于海底捞经营复苏，火锅调料关联方销售8.2亿元（yoy+74.1%），毛利率24%，同比-1.2pct；火锅调料第三方收入6.9亿元（yoy-7.2%），毛利率51.4%，同比-3.6pct。

我们预计收入负增主因为消费者外出就餐增加，居家餐饮减少。

2）中式复合调味料：2021H1营收3.2亿元（yoy+7.5%），中式复调第三方销售2.96亿元（yoy+4.4%）。

中式复调整体毛利率33.7%（同比-10.8pct），主要系第三方产品毛利率下降所致。

3）方便速食：2021H1收入7.5亿元（yoy+12.0%），占比整体收入28.5%。

其中，方便速食第三方销售贡献7亿元。

毛利率26.7%（同比-5.0pct），冲泡系列新品正处爬坡期影响表观毛利率。

4）多元产品创新持续：火锅调料56款，中式复调45款（新增9款）；方便速食24款（新增8款，我们预计主要系冲泡新品及低价自热食品）。

渠道端：经销收入稳健，电商平台建设持续。

2021H1第三方合计收入17.4亿元，销售占比66.1%，（同比-11.5pct，主要系关联方复苏，收入占比提升）。

经销商渠道收入15.5亿元，较上年同期持平。

线上渠道持续建设，截至2021H1共5家线上旗舰店，电商收入1.8亿元（yoy+11.4%）。

整体毛利率下行，销售费用率因产品推广有所增长。

2021H1公司整体毛利率32.7%（同比-6.9pct，环比-5.8pct），毛利率下行主因包括：1.较低毛利率的关联方收入占比提升显著；2.新推冲泡系列新品毛利率较低；3.油类产品价格上涨致原料成本上升。

费用端：销售费用率12.4%（同比+2.9pct，环比+1.2pct），主要系中式复调品类中单独使用筷手小厨商标，品牌推广致营销费用增长、分仓运费及仓储费用上升。

产能逐步落地，打开长期增长空间。

我们预计公司2020年底合计17万吨底料产能，100万盒方便速食组装产能。

未来2-3年公司持续建设产能包括：霸州二期（2.4万吨，公司预期2023年底投产，括号内为设计产能&预期投产时间，下同）；马鞍山新工厂一期（6万吨，2022H1）；漯河基地一期（6万吨，2021H2）；简阳基地一期（5万吨）、泰国一期（2万吨），均计划2022年投产；广东肇庆工厂（1.8万吨，今年11月）、馥海车间3条产线预计9月投产；长期来看，产能建设将为产品放量提供有力支撑，奠基长期发展。

盈利预测与投资评级：上半年业绩有所承压，展望下半年，我们认为复调及方便速食C端需求有望逐步回暖。

我们将2021-22年归母净利润10.99亿元/14.09亿元下调至9.7亿元/12亿元，并预计2023年归母净利15.1亿元，3年同比增速为9.5%/24.2%/25.4%，最新收盘价对应动态PE37/30/24倍。

长期来看，公司组织变革力、产品创新力与渠道力壁垒稳固，考虑行业估值水平及公司业务成长可持续性，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济波动，关联方扩张&新品销售不及预期，食品安全等风险。