东吴证券-兴森科技-002436-2021年中报点评：经营性利润同比高增，IC载板赛道卡位及前瞻布局优势尽显-210825

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投资要点事件：兴森科技2021年H1营收23.71亿元，同比+15.83%，归母净利润2.85亿元，同比-24.24%，扣非后归母净利润为2.87亿元，同比+103.15%，业绩超出我们预期。

IC载板订单饱满，各业务线条产能有序释放，Q2业绩创单季度新高：Q2单季度营收13.00亿元，同比+9.61%，环比+21.38%，归母净利润1.84亿元，同比-45.51%，环比+82.18%，扣非后归母净利润1.77亿元，同比+66.61%，环比+60.91%，剔除2020年转让控股子公司上海泽丰16%股权带来的2.26亿元投资收益影响，兴森科技Q2收入及利润均创历史新高；从细项业务来看，传统PCB业务H1实现营收17.89亿元，同比+13.22%，占营业收入的比例为75.49%，毛利率34.35%（同比+3.14pp）；前期扩产的PCB样板、高多层板产能逐步释放，拉动营收稳步向上，通过优化产品结构和价格调整有效消化原材料成本压力，提升盈利能力；其次IC载板H1实现营收2.95亿元，同比+111.06%，占营业收入的比例为12.46%（同比+5.62pp），毛利率20.80%（同比+11.55pp）；上半年兴森科技现有的2W平米/月的产能（除2月份春节因素之外）均处于满产状态，整体良率提升至96%以上，业绩及利润贡献均实现大幅提升，截至2021年上半年，公司IC载板订单已排产至2021年年底；因此综上，传统的PCB业务产能逐步释放，产品结构优化，保证持续稳定的业绩贡献，IC载板业务扩产节奏清晰，产能爬坡及良率提升顺利，业绩贡献持续提升。

经营效率持续改善，盈利能力稳步提升：2021年上半年实现整体毛利率32.78%（同比+2.77pp），其中PCB业务及IC载板业务毛利率均实现不同程度的提升，销售净利率12.29%（同比-7.15pp，其中2020年Q2有出售股权投资收益影响），从费用端来看销售期间费用率为17.58%（同比-1.45pp）。

国产替代+供不应求，兴森科技前瞻布局IC载板优势尽显：根据Prismark的数据，2020年全球封装基板的市场规模为102亿美元，突破2011年峰值，预计未来2020-2025年CAGR为9.7%，2025年市场规模将达到162亿美元；同时当前国产IC载板占全球市场的份额一直较低（2017年占比仅4%），相比50%+的PCB市场份额占比，国产IC载板仍有很大发展空间；当前很多PCB玩家相继入局IC载板，但是基于资金、技术以及客户认证等行业壁垒，新投产产能释放仍需时间，兴森科技当前在产能以及技术等方面均处于国内领先水平，前瞻布局优势已经逐步显现。

盈利预测与投资评级：我们预计随着IC载板及PCB业务产能的稳步释放，同时下游行业需求稳步增加，兴森科技业绩或将进一步加速，我们将2021-2023年的EPS从0.29/0.37/0.46元上调至0.37/0.46/0.55元，当前市值对应的PE分别为42/34/28倍，维持“买入”评级。

风险提示：IC载板产能释放及爬坡不及预期；PCB行业需求下滑。