国盛证券-地素时尚-603587-增长基调稳，盈利质量高-210826

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2021H1收入/业绩增长30%+。

2021H1公司收入/业绩分别13.5/3.9亿元，同比2020年+37%/+31%，同比2019年+22%/+15%。

盈利质量层面，毛利率同比+1.4PCTs至77.3%（同比2019年+1.3PCTs），销售/管理费用率分别-0.2/-1.2PCTs至34.0%/4.8%，净利率同比-1.4PCTs至28.8%（同比2019年-1.7PCTs）。

Q2增速环比Q1加速（同比2019年）。

1）单二季度收入/业绩分别7.0/1.9亿元，同比2020年+20%/+11%。

2）同比2019年来看，Q2收入/业绩分别+32%/+35%（Q1收入/业绩同比2019年分别+13%/持平），我们认为Q2较Q1经营表现更佳。

全渠道优质增长，品宣、销售同时发力。

分拆渠道来看：直营/经销/电商渠道销售分别6.1/5.4/2.0亿元，同比2020年增50%/35%/13%，同比2019年增18%/21%/38%，渠道毛利率分别82%/72%/78%。

1）线下优质增长，运营质量提升。

量价拆分来看：①店数：截至H1末直营/加盟门店数量分别为352/805家，较年初-19家/+22家。

②店效：线下聚焦改善终端运营质量，如调整销售激励政策、优化员工培训、推进数字化转型提升运营效率，我们判断店效有望稳健提升。

2）电商发布新品，助力品牌宣传并拉动销售。

公司开拓抖音等线上新渠道，以短视频、直播等方式多维营销，6月10日DZ品粉红豹系列抖音上新当天总成交额超450w，位列抖音女装品牌日榜第二。

DA、DM稳健，DZ、RZ具备潜力。

分拆品牌来看，上半年DA/DM/DZ/RA销售分别7.8/1.0/4.6/0.2亿元，同比2020年增长36%/21%/39%/274%，同比2019年增长21%/8%/24%/139%。

公司品牌定位清晰、VIP粘性高。

其中：1）DA与DM经营稳健，产品调性独特并持续迭出新，如DA品牌推出哆啦A梦联名系列、趣味泰迪系列有望持续拉动销售，围绕秋冬新款“敦煌”系列举办走秀、提升品牌影响力。

2）DZ、RA品牌成长潜力较大，我们判断DZ品牌具备较大开店空间（当前仅136家）、RA产品调整后有望高速增长。

营运节奏平稳，公司账上现金充裕。

1）公司营运节奏平稳，2021H1公司存货周转/应收账款周转天数分别-60.1天/-2.0天到180.7天/8.3天。

2）现金流状况良好，上半年公司经营性现金流量净额为4.2亿元，约为归母净利润的1.1倍。

全年有望高质量增长，分红丰厚。

1）下半年以来，随着去年同期基数变高、局部疫情影响，我们测算当前销售增速环比放缓。

展望全年，我们判断在终端运营能力提升×店铺稳健扩张的拉动下，全年收入/业绩均有望双位数高质量增长。

2）公司制定未来三年股东分红回报规划，每年以现金形式派息金额不低于当年净利润的60%。

3）股权激励激发员工活力、彰显业绩信心。

2021年激励计划拟授予限制性股票509.8万股（占总股本的1.06%），当前已完成首次授予441万股。

投资建议。

公司系国内中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，叠加终端管理精细化，分红丰厚。

预计2021-2023年归母净利润分别为7.4/8.5/9.5亿元，当前股价22.25元，对应2022年PE为13倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不景气及新冠疫情影响超预期导致消费疲软；新品牌培育不及预期；供应商变动带来相应风险。