中泰证券-利率品周报：信用债投资环境有所改善，地方债供给担忧逐步消化-180909

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        投资要点
        专题：信用债投资环境有所改善，地方债供给担忧逐步消化
        中债登和上清所8  月托管量继续增长，中债登托管规模到达54.9  万亿，相比上月增长1.04  万亿，其中地方政府债托管增量超过7000  亿；上清所托管规模达到18.6  万亿，相比上月增长2401.07  亿，推动上清所托管量增长的债种主要集中于中票、超短融和短融。
        从债市杠杆上看，8  月债券市场杠杆率继续下降，降至2016  年中以来的最低水平，广义基金和理财杠杆大幅下降，而杠杆率下降主因净资产的增长。除了证券公司和保险机构外，主要债市投资者8  月净资产规模不同程度增长，特别是广义基金和银行理财。我们认为，随着资管新规正式稿的下发，资管产品大幅收缩的时代已经基本过去，尽管资管行业整体资金增量与14-16  年不可同日而语，整体规模仍较低，我们发现诸多中小银行的理财重心正在从18  年上半年的应对监管压缩非标进行转移，并相应出现了一些对高资质信用债和转债等能够负债理财成本的“安全资产”的配置需求。接下来如果资管资金将逐步加大参与债市力度，将一定程度修复债券曲线形态。
        从托管主体的行为上看，商业银行和非银机构均同步增持利率品和信用品，其中，随着中票净融资规模8  月明显放量，非法人机构和证券公司均明显加大中票的配置规模，信用债久期有所拉长。境外机构则继续入场国债。
        从具体债种看，8  月地方债持仓结构整体保持稳定。从实际情况上看，非银机构虽然可以一定程度分担地方债的供给增量，但认购意愿仍然有限，以全国性商业银行为代表的银行机构仍然是持有主力，后续随着地方政府隐性债务的摸底和处置，地方债的交易机制或银行投资地方债的资金占用的确存在调整的必要性。国有银行继续大幅抛售同业存单。8  月同业存单托管增量小幅为负，其中股份行、非法人机构和境外机构均增持200  亿左右，而国有银行则大幅抛售存单535.5  亿。
        总结而言，8  月托管规模和结构传递出3  点信息：一是主要机构托管结构的分化有所收敛，无论是银行机构还是非银机构均同步增持两类债种，其中，地方债8  月供给明显增加，但对国债的挤出效果有限，同时机构对信用债的入场程度有所增强；二是信用投资环境有所向好，除了机构投资规模提升外，信用久期有所拉长，且信用债投资的主力资金之一——资管资金规模收缩或告一段落，或将再度为信用利差的收敛提供资金支持；三是境外机构受汇率影响较小，入场国债节奏稳定，未来随着境外机构利息收入免税政策的落实，我们有望看到境外机构的增持规模进一步增长。
        近期债市陷入低成交的震荡行情，从资金角度进行分析，我们认为银行特别是大行留力地方政府债，而非银资金整体增量不大是一个重要原因。随着地方债供给压力在9-10  月逐步消化、资金利率在9  月中下旬逐步回落企稳，以及信用债一二级市场的情绪好转，搭配当前期限利差处于高位和后续债市资金结构进一步优化，债券收益率踌躇不前的局面或将顺势化解，特别是当大行资金重新进入债市后，将迎来一波利差修复行情，18  年3  月和6  月的季末行情或将重演。
        利率品一周回顾：央行全额续作MLF，债市仍以窄幅震荡为主
        上周央行全额续作MLF，全口径零投放零回笼。拆借回购利率走势分化，银行间、交易所的隔夜利率涨跌不一。存单发行利率走势不一，1M  品种均上涨，3M  和6M  品种则普遍下滑。存单偿还量明显上升，净融资额大幅下滑。一级市场招标平稳，国债期限利差走扩至78bp。
        固定收益市场展望：关注国内宏观经济数据的发布
        下周央行公开市场无逆回购到期。国内将公布8  月通胀、消费、工业增加值以及投资等数据，此外央行将公布8  月M2、新增社融等数据；美国将公布8  月通胀，9  月密歇根大学消费者信心指数等数据，美联储将公布经济褐皮书；欧央行将公布利率决议。
        风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，政策变动超预期