信达证券-锦江股份-600754-费用率持续下降，归母净利润大幅上升-180910

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        事件：  8  月30  日，公司发布2018  年半年度报告。2018  年上半年，公司实现营业收入  693,935万元（+10.34%），其中公司有限服务型连锁酒店业务中国大陆境内实现合并营业收入484,716  万元（+10.91%），境外实现营业收入  197,835  万元（+10.28%）。公司上半年实现归属于上市公司股东的净利润50,341  万元（+22.05%），实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润  31,559  万元（+58.22%）。
        点评：
        费用率继续下降。在酒店上升期中，酒店收入增速超过成本费用增速，成本费用率下降，利润大幅提升。2018  年Q2  公司TTM  销售+管理费用率为77.3%，季度环比降低0.6  个百分点。我们在前期报告中预期公司2017  年至2020  年每个季度销售管理费用率约下降  0.7~1.2  个百分点，公司实际2018  年Q2  下降0.6  个百分点，降幅接近于平均值，仍处在费用率下降通道内。2018  年上半年直营业务单间可用客房收入(RevPAR)  同比上升5.8%，低于我们的预期；单间可用客房平均成本同比下降3.2%，而我们的预期是上升3.7%。RevPAR  增幅高于平均成本增幅，是成本费用比率下降的主要原因。
        公司归母净利润大幅上涨。公司上半年实现归属于上市公司股东的净利润50,341  万元（+22.05%）；扣非净利润31,559  万元（+58.22%），上升11,613  万元。扣非净利润上升一方面因为有限服务型酒店收入增长（特别是铂涛系酒店和维也纳系酒店），上海、杭州、苏州、无锡肯德基投资收益同比增加，另一方面源于公司销售管理费用率下降。除此之外，影响公司净利润的主要因素还有法国卢浮集团因所适用的企业所得税税率下调；报告期内锦江之星因子公司动迁取得补偿收益；公司出售长江证券股票所得税前收益比上年同期减少。
        公司签约酒店规模与速度提升。公司上半年净增开业酒店341  家，其中直营酒店-30  家，加盟酒店+371  家。截至2018  年6  月30  日，公司已经开业的酒店合计为7,035  家，已开业的酒店客房总数为686,742  间，以房间数来算加盟比例达到83.1%。
        截至6  月30  日，公司已签约的酒店规模为10,162  家，客房规模合计达到1,023,188  间，从签约规模与速度来看，预计2018  年将有大量酒店新开业，带动公司规模利润上升。
        上半年境内酒店平均RevPAR上涨亮眼，提价明显。从经营数据来看锦江股份上半年经营情况良好，境内、境外RevPAR均保持同比正增长。其中境内全部开业酒店平均出租率为77.24%（同比-2.3%），ADR为195.62元/间（同比+10.1%），RevPAR为151.10元/间（同比+7.0%），ADR与RevPAR涨幅较大，公司提价策略明确。  
        公司在公告中披露了开业18个月以上成熟门店数据，其中RevPAR为148.54元/间（+3.4%），ADR为188.60元/间（+6.0%），均低于境内平均值，说明品牌升级是公司境内平均RevPAR上涨的重要动力，且升级改造仍在进行中。
        上半年境外全部开业酒店平均出租率为63.08%（同比+1.7%），ADR为55.44欧元/间（同比-1.8%），RevPAR为34.97欧元/间（同比-0.5%）。
        盈利预测与投资评级：受益于酒店行业进入上行周期，RevPAR  的上涨将持续带动公司运营利润率的增长。公司完成大规模收购，对内部资源的整合将降低公司成本费用率，公司盈利能力将显著提升并逐步释放，我们预测公司  18/19/20  年将实现营业收入  148/159/173  亿元，实现归母净利润  12/19/25  亿元，对应  EPS1.27/1.99/2.66  元/股。维持公司“买入”评级。
        风险因素：宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险（包括政策性风险）、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险，以及不可抗力因素。