安信证券-非银行业第35期周报：贸易战升级，金融股承压-180909

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        下周非银板块观点
        【投资故事】
        本周申万一级非银指数下跌0.7%，其中保险股下跌0.3%、多元金融股下跌0.6%、券商股下跌1.2%。本周，财政部、税务总局发布了金融机构小微企业贷款利息收入免征增值税政策，货币政策边际放松，将有助于缓解市场信用风险，改善市场悲观情绪。总体而言，我们认为从业绩来看，保险好于银行和券商，上市险企中报利润大幅提升，负债端新单下半年有望持续改善，加之龙头险企高分红率，有望赢得市场资金的青睐；从估值来看，券商估值已处于历史底部，龙头券商受益马太效应并享有估值溢价，更具投资价值。
       保费呈现持续改善，边际利润率持续提升。2018年前7月，行业原保费收入2.5万亿元，同比下降2.4%；其中，人身险公司原保费收入1.8万亿元（YOY  -7.4%）；产险公司原保费收入达6916亿元（YOY  +13%）。相较于行业人身险（YOY  -7.4%），四大上市险企（平安寿21%/太保寿13%/新华11%/国寿4%）整体表现优于行业水平，除了续期保费拉动因素之外，二季度以来，各家保险公司加大健康险保障类产品销售力度，新单好于预期。二季度寿险单季新单同比增速改善（中国平安6%/新华保险27%/中国太保8%/中国人寿18%）。进入三季度，各家险企延续二季度策略，加大保障类产品开发与销售，加之下半年整体技术走低，新单降幅将整体缩窄。长期来看，在保险姓保的监管大背景下，健康险等保障类产品占比提升将带来新业务价值率提升，实现死差益增长，并带动剩余边际释放。
       市场下跌拖累业绩，估值底部关注龙头。8月份，沪深300环比下降5.2%，中债总全价指数单月下跌0.6%，市场下跌导致券商自营面临较大浮亏压力。受此影响，8月券商业绩大幅下降，可比券商归母净利润16亿元，同比下降75%，环比下降76%；其中，中小券商亏损面扩大，11家券商出现单月亏损，3家券商1-8月累计利润处于亏损状态。总体而言，我们认为市场交易量和股指短期触底，大幅下降空间不大，券商经纪和自营业绩压力边际缓解；股权质押风险逐步改善，有利于板块估值提升，8月券商指数仅下跌3%，市场对于券商股业绩的悲观预期已基本反映在估值中。因此，建议投资者左侧布局业绩集中、风险可控的优质龙头券商股。
       创投20%税率不变，市场悲观情绪有望消解。此前，市场担忧创投税率由20%升至35%等政策会导致创投企业经营困难，但从最新国务院常委会会议内容来看，政策影响边际有所缓解。根据国务院常委会会议内容，我们认为政策执行时会采取新老划断的方式（“按照不溯及既往、确保总体税负不增的原则”），维护市场的稳定（“保持地方已实施的创投基金税收支持政策稳定”），预计此轮税改对于创投行业影响相对可控。
        【保险观点】
        保险周报V1
        本周新华保险（+2%）/中国平安（+1%）/中国太保（+0%）/中国人寿（-2%），我们认为市场信用风险预期改善、新单保费有不同程度回暖等因素是保险股趋暖原因。
       近日，银保监会披露保险行业前7月数据。2018年前7月，行业原保费收入2.5万亿元，同比下降2.4%；其中，人身险公司原保费收入1.8万亿元（YOY  -7.4%）；产险公司原保费收入达6916亿元（YOY  +13%）；截至7月底，行业总资产达18万亿元（较年初:  +5.4%）。其中，寿险公司与产险公司总资产分别为14万亿元（较年初:  +5.4%）、2.4万亿元（较年初:  +5.4%）。
       二季度保费回暖，边际利润率提高。相较于行业人身险（YOY  -7.4%），四大上市险企（平安寿21%/太保寿13%/新华11%/国寿4%）整体表现优于行业水平，除了续期保费拉动因素之外，二季度以来，各家保险公司加大保障类产品销售力度，新单好于预期。二季度寿险单季新单同比增速改善（中国平安6%/新华保险27%/中国太保8%/中国人寿18%），推动各家保险公司新业务价值率均有不同程度提升（中国平安4pct/新华保险10pct/中国太保1pct）。进入三季度，各家险企延续二季度策略，加大保障类产品开发与销售，加之下半年整体技术走低，新单降幅将整体缩窄。
       健康险健康险业务发展迅速。原保险保费收入同比增速不断提升，1-7月健康险业务原保险保费收入3390亿元，同比增长17%，增速较前6月（YoY  15.44%）进一步增长；此外，保额达446万亿元，同比增长16%。进入三季度以来，各家险企加大对于主力健康险销售力度，其中：中国人寿（国寿福、国寿康宁）、中国平安（守护福、爱满分）、中国太保（金诺人生）、新华保险（多倍保）。我们预计下半年健康险新单仍将维持稳步正增长。长期来看，在保险姓保的监管大背景下，健康险将带来新业务价值率提升，实现死差益增长，并带动剩余边际释放。
       财险马太效应明显，非车市场快速增长。前7月，财产险原保费收入整体维持了上半年较高同比增速（YOY  13.45%)。平安产险、太保产险分别实现原保险保费收入1387亿元（YOY  15%）、692亿元（YOY15%），增速高于行业平均水平，行业马太效应逐步显现。在第三次车商费改持续推动之下，各家险企车险有望赔付率有望得到一定程度，不过各家险企对于车险费用投入高居不下，导致整体综合成本率保持稳定，车险市场竞争激烈。而非车险市场呈现较快增长，以中国平安为例，保证保险保费同比增长70%，责任保险保费同比增长44%，有较高的边际利润率，推动产险公司实现双位数增长。而龙头险企受益于规模效应、金融科技、运营效率等因素，预计市占率有望继续提升。
        【券商观点】
        本周申万二级券商指数下跌1.2%，略弱于上证综指跌幅（-0.8%），涨幅前三的券商为南京证券（+5%）、华创阳安（+2%）和南京证券（+1.6%），中信证券（-0.6%）、国泰君安（-0.6%）等龙头券商股股价基本稳定。继续建议左侧布局业绩集中、风险可控的优质龙头券商股。
        1.8月券商业绩大幅下降，估值触底关注反弹
        （1）8月券商业绩下滑，亏损面扩大。8月券商业绩大幅下降，可比券商营业收入合计85亿元，同比下降47%，环比下降51%；归母净利润16亿元，同比下降75%，环比下降76%；1-8月可比券商累计营业收入1104亿元，同比下降14%；累计归母净利润395亿元，同比下降25%。其中，8月中信证券营业收入11.2亿元（YoY-21%，MoM-44%），净利润3亿元（YoY-53%，MoM-63%），均排名第一。中小券商亏损面扩大，11家券商出现单月亏损，3家券商1-8月累计利润处于亏损状态。
        （2）估值触底关注反弹。我们认为市场交易量和股指短期触底，大幅下降空间不大，券商经纪和自营业绩压力边际缓解；股权质押风险逐步改善，有利于板块估值提升。8月券商指数仅下跌3%，市场对于券商股业绩的悲观预期已基本反映在估值中，建议左侧布局业绩集中、风险可控的优质龙头券商股。
        2.交易低迷股债双杀，风险犹存
        （1）交易量两融双降，增量资金入市。近期市场交易持续低迷，本周日均股交易量再降至2973亿元，环比下降4%；截至9月7日两融余额降至8568亿元，环比下降0.01%。但我们认为交易量已处于底部区间且具有边际反弹的可能，一是MSCI、养老目标基金和社保基金等长期价值投资型资金入市；二是新增投资者数量环比上升20%；三是股指期货松绑有望激活交易意愿；四是据证券日报披露，证监会正制定股票回购细则以配合《公司法》修订，有望为低估值股票带来流动性。
        （2）IPO延续低迷，债券承销回暖。一方面IPO市场延续低迷状态，8月IPO发行规模为53亿元，过会率下跌4pc至55%；另一方面，地方政府融资需求提升且ABS发行规模提升，8月券商主承销债券规模3995亿元，环比上升14%而同比下降19%，债券承销规模持续回暖。
        （3）股权质押风险边际改善。8月末市场质押市值49449亿元，较7月末环比下降8%，业务风险得到逐步改善。我们认为若上证综指维持在2600点以上，券商股权质押业务风险可控。
        （4）股债双杀自营浮亏，三板下跌创投税改。①8月沪深300环比下降5.2%，中债总全价指数单月下跌0.6%，券商自营面临浮亏压力。但我们认为股市下行空间有限，且龙头券商已开始转型“交易投行”降低业绩波动；②8月末新三板做市指数下降5%至770点，月交易额萎缩至6.7亿元，对券商新三板做市业务造成浮亏压力；③由于二级创业板指下跌导致一级市场估值下跌，部分直投规模较大券商的直投业绩出现下滑。此外市场担忧有限合伙创投税负由20%增至35%将进一步加重券商成本，但根据9月6日国务院常委会会议内容，我们认为政策执行时会采取新老划断的方式，维护市场的稳定，影响相对可控。
        【综合金融观点】
        本周，申万多元金融指数下跌0.6%，信托板块指数下跌1.6%，其中中航资本（+0.5%）、物产中大（-2.8%）
        1.信托转型阵痛不改
        受2018年上半年资管新规影响、监管趋严导致信用扩大等因素影响，信托公司由于业务结构、投融资端能力等不同导致业绩两极分化,归母净利润增速差距较大，（同比：安信信托-33%/中航信托26%/经纬纺机-40%/陕国投A-23%），此外，受到股市下跌影响，信托公司投资收益浮亏增加，也是导致了部分信托公司净利润下滑的主要原因之一。我们认为尽管近期信托行业监管的边际放松，信托公司经营压力有所改善；不过从中长期来看，信托行业去杠杆、去通道、去刚兑等根本原则不变，行业转型阵痛并没有显著改变。
          信托业绩呈现两极化，马太效应有望延续。根据信托业协会最新数据，2018年上半年信托行业营业收入达513亿元，同比增3%；利润总额达360亿元，同比下降1%。其中，信托业务收入二季度同比增速由一季度14%下滑至-7%。2018年上半年信托业去通道化明显加速，因此通道业务的缩减也导致部分过度依赖通道类业务的公司业绩出现较大幅度下滑，而主动管理优势明显、投融资端较强的信托（主动管理占比：安信信托62%/中航信托53%）能够一定程度抵御行业影响，导致行业马太效应不断加剧。2018年上半年净利润超过10亿元的共有6家，净利润不足1亿元的信托公司达到7家，业绩呈现两极分化，我们认为受行业监管、业务结构等因素影响，信托行业的马太效应下半年仍有望延续。
          融资环境趋紧，管理规模持续萎缩。截至二季度末，信托资产余额24.2万亿元，比一季度末25.6万亿元下降了1.3万亿元，其中通道业务减少8414亿元，其中上市信托公司规模增长不一,（较年初：安信信托+8%/陕国投A-15%），对于通道业务依赖较大的信托公司面临较大经营压力。对于2018年下半年，我们预计由于存量项目清算量大，加之信用风险较大导致新增项目持续放缓，主动管理业务募资困难等因素，下半年信托管理规模整体仍将维持下滑。
        信托加速转型，携手银行发力财管。此前银保监会下发的《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》（37号文）中，明确了慈善信托、家族信托不适用资管新规，据信托业协会统计，截至2018年8月底，我国慈善信托共备案成立97单，规模已达到10.35亿元。据中报北京银行等8家上市银行开始加快推进家族信托业务，银行私行+信托的模式可能会成为信托公司转型的重点方向之一。
        2.创投税负压力边际缓解
        此前市场担忧创投税率由20%升至35%等政策会导致创投行业进入萧条，但从最新政策来看政策压力已有边际缓解。根据9月6日国务院常委会会议内容，我们认为政策执行时会采取新老划断的方式（“按照不溯及既往、确保总体税负不增的原则”），维护市场的稳定（“保持地方已实施的创投基金税收支持政策稳定”），影响相对可控。受此政策边际缓和的影响，鲁信创投本周上涨8.8%。
        宏观风险，市场风险，交易量萎缩