国联证券-新高教集团-2001.HK-内生和外延推动学生数快速增长-180903

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        事件：
        新高教集团公布2018年半年报，实现营业收入2.49亿元，同比增长17.0%，期间净利1.50亿元，同比增长36.1%，经调整净利0.93亿元，同比增长15.4%，公司派付中期股息每股0.027元。
        投资要点：
        内生增长推动营收增长，净利润增速高于营收增速主要由于服务收益拉动。
        公司营收来自云南学校和贵州学校两所自建学校，其中学费占比92.5%，2018年上半年学费收入2.30亿，同比增长16.9%，2017/2018学年云南学校学生数2.36万，同比增长21.3%，贵州学校学生数1.56万，同比增长11.5%。公司净利润1.50亿元，增速36.1%，高于营收增速主要由于服务收益拉动，公司经调整净利（期内净利-除税后服务收益）0.93亿元，同比增长15.4%。公司服务收益主要来自于投资的东北学校、华中学校、河南学校和新疆学校。
        公司人力成本增加毛利率略降。
        公司销售成本1.09亿，同比增长19.4%，毛利率56.2%，同比下降0.9个百分点，公司毛利率略降主要由于人力成本增加导致成本增长幅度高于收入增长幅度。截止2018上半年，公司教师数1885人，同比增长18.1%，其中全职教师1301人，占比69%，同比增长11.6%，兼职教师584人，占比31%，同比增长35.8%。
        销售费用率和管理费用率下降，财务费用率上升。
        公司2018上半年销售费用率0.93%，较去年同期下降0.13个百分点，管理费用率8.68%，较去年同期下降6.28个百分点，管理费用率下降主要由于上市费用的减少，财务费用率12.90%，较去年同期增长4.01个百分点，主要由于2018年2月的建设银行人民币3亿元贷款和香港银团贷款5亿港币导致利息支出增长。
        就业率维持高位，整体学生数保持快速增长。
        2017  年云南学校毕业生就业率98.8%，贵州学校就业率97.2%，平均就业率98.1%，行业领先的毕业生就业率有利于集团的声誉与招生，也有助于外延收购。2017/2018  学年公司7  所学校在校生人数84,497  人，较2016/2017  学年的46,460  人增长81.9%。公司学生数的增长一方面来自已有学校的招生数增长，另一方面来自2017/2018  学年新增的新疆学校、河南学校和甘肃学院的贡献。
        盈利预测与估值
        我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为3.04亿、3.81亿和4.71亿，EPS分别为0.21元、0.27元、0.33元，对应PE分别为22.20x、17.71x、14.32x，我们认为民办高等学历教育行业未来处于稳健增长，公司作为行业领军者将受益内生增长与行业整合，维持推荐评级。
        风险提示：
        （1）行业政策发生重大变化的风险；
        （2）招生情况不及预期的风险；
        （3）外延并购后的整合不及预期的风险。