兴业证券-步步高-002251-主要业态经营良好，期间费率拖累业绩-180828

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        投资要点      
        主要业态经营良好，省内外格局稳定。  ＃  上半年、二季度公司营收同比增长  10.14%、5.54%。分业态看，超市和百货业态均实现良好增长，上半年增幅为  7.26%和  6.71%，家电业务收入快速增长  33.48%。分地区看，湖南省内省外经营格局稳定，均实现了近9%的增长。此外，剔除梅西百货收入后公司主体营收增速为  8.5%。
        上半年匀速扩张，新店贡献主要增长。上半年公司新开的  17  家门店，关闭  4  家，由于  18    年一季度已开  12    家，二季度开店  5  家低于公司预期，下半年有望加速展店。同店收入增速分别为-0.75%和  0.80%，利润总额增速分别为  7.52%和  29.28%。
        销售及管理费用大幅提升拖累二季度净利润。上半年、二季度公司归母净利润同比上涨  3.54%、-14.80%，净利润下降主要源于期间费用率大幅提升  1.57pp  至  21.83%，其中销售、管理、财务费用分别提升  0.46pp、0.88pp  和  0.23pp。剔除梅西业绩影响后公司  2018H1  主体净利润增速为  1.29%。
        供应链优化就商品结构调整推高毛利率。2018H1  公司毛利率提升  1.27%至  22.88%，主要系公司主业超市、百货毛利率分别提升  0.53pp、0.35pp，超市毛利率提升主要系规模化采集以及全供应链高效配送，百货毛利率提升源于商品结构调整。此外，上半年公司净利率下滑  0.15pp  至  2.28%，主要源于期间费用率大幅提升。
        门店有望加速拓展，智慧零售提升服务品质：1）下半年门店有望加速拓展：根据调研情况公司下半年预计新开近  30  家门店，叠加  16.8  亿元在手现金，后续门店落地保障性高；2）线上线下合作成果显现：公司加快与腾讯、京东合作，有望受益于腾讯系的流量优势和京东的仓储物流及供应链优势，提升现有业务存量的同时进行业态创新；3）净利水平有望恢复：由于公司前期电商投资、当前薪酬金额较大，2018  全年净利率预计仍不到  1%，净利率预计在  5  年内恢复到  3%；4）员工激励措施持续推行：公司于  17  年四季度全面推广合伙人制度，同期实施员工持股计划，深度绑定利益，建立起了中长期的经营效率促进机制。
        盈利预测、估值和评级：预计未来三年实现归母净利润分别为  2.36  亿元、2.89  亿元、3.36  亿元，实现  EPS  分别为  0.27  元、0.33  元、0.39  元，2018  年  8  月  27  日收盘价对应  PE  分别为  35.6  倍、29.0  倍、25.0  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：展店进度不及预期，线上线下合作低于预期，商誉减值风险。