华创证券-电力行业深度研究报告：以史鉴今，火电王者归来-180911

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        火电板块盈利能力大幅回升。2018上半年 火电板块归母净利为137.1  亿元，同比增长56%。其中华能国际、华电国际和江苏国信归母净利分别为21.3、9.9、10.3  亿元，分别同比增长170.3%、565%（去年为负）、19.7%，均实现较大幅度增长。
        以史鉴今，火电王者归来。我们筛选出了2003  年以来，火电板块相对上证综指超额收益在20%以上的6  次行情。6  次火电行情中有三次体现进攻属性：2003年3月-2004年5月、2007年1月-2007年5月、2014年6月-2015年6月，平均超额收益为96.64%。三次体现防御属性：2007年11月-2008年3月、2008年8月-2009年2月、2012年5月-2012年7月，平均超额收益为27.27%。此前行情均是一项或两项因素快速转好引起，尚未出现火电三因素同步转好的机会。
        2016  年后利用小时是火电业绩提升的关键。2016  年前，火电营收增加主要依靠装机容量的快速扩张而非利用小时数提升。自2016  年起，我国相继推出多项政策促进煤电装机去产能。随着装机增速的下滑，装机容量对业绩增量的贡献率将降低，利用小时数的贡献对火电企业业绩增长至关重要。
        火电三因素同步转好带来前所未有的机会。2018  年1-7  月，全国全社会用电量同比增速达9.0%，用电需求持续高涨势态势继续延续，进一步支撑了我们此前做出的用电量增速8%的预测。火电三因素（利用小时、煤价、电价）陆续转好，利用小时有望维持高增速；《关于积极推进电力市场化交易进一步完善交易机制的通知》构建“基准点价+浮动机制”市场化交易定价机制，有望“筑底”市场化交易电价，提升电企定价权；煤炭库存维持高位，煤价旺季不旺，随着日耗回落和可用天数增加，下半年煤价大概率，回落。煤价回落能让火电重拾信心，或将成为下半年火电板块行情的最强催化剂。
        市净率  值支撑较强，股息率，极具吸引力。2003  至今，火电板块市净率值大多数位于1到3  区间，上证综指市净率  值大多数位于1.5到3.5  区间。2018上半年  中报  火电板块净资产收益率  为2.8%，年化净资产收益率  为5.6%，较2017  年净资产收益率  2.6%快速回升；市净率值为1.1  倍，处于2003  年以来的历史最低位。上证A  股平均分红率维持在30%-35%左右；  火电板块2016  年前的分红比例维持在40%-45%左右，2017年达到90%，均高于上证平均分红比例。据我们对华能国际、华电国际归母净利润的测算，以2018  年9  月7  日收盘价为基准，未来三年华能国际、华电国际股息率，有望达到3.1%、4.0%，5.4%、5.5%，8.2%、7.1%。
        行业投资评级与投资策略。火电三要素同步温和转好，火电板块或将迎来一波持续时间长，盈利空间大的行情。2018  年2  月5  日火电行情开启至今，相对于上证综指超额收益为10.7%，预计未来仍将有较大空间。我们推荐充分受益火电三要素转好的优质标的：火电龙头华能国际、低估值高弹性的华电国际和盈利稳健的火电+信托龙头江苏国信。
        风险提示。煤价大幅上涨；利用小时数增长不达预期；上网电价下行。