国信证券（香港）-新高教集团-2001.HK-内生外延增长并进-180907

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        新高教集团(2001  HK)
        内生外延增长并进
        新高教集团（2001.HK）近日公布了2018  年中期业绩，集团上半年综合收入同比增长22.8%至3.26  亿人民币，毛利同比增长15.3%至1.4  亿人民币，净利润同比增36.1.4%至1.5  亿人民币。在校学生人数同比增64.2%至7.6  万人，主要由于云南、贵州学校在校生人数同比增17%，及计入新收购的新疆学校、河南学校在校生人数。
        公司2018  财年上半年业绩符合预期
        综合收入同比增长22.8%至3.26  亿人民币，其中主营业务收入同比增长17%至至2.49  亿人民币，其他收益及增益同比大增46%至7760  万人民币，主要由于华中学校、东北学校及河南学校尚未完成举办者变更，以服务费形式入账；毛利同比增长15.3%至1.4  亿人民币，净利润同比增长36%至1.5  亿人民币。在校学生人数同比增64.2%至7.6  万人，主要由于集团的老校云南、贵州学校在校生人数同比增17%，及计入新收购的新疆学校、河南学校在校生人数。目前集团旗下在中国七个省份运营七所高等教育学校。
        投资亮点：内生增长中期有望持续双位数增速，外延式增长有望提速
        新高教集团旗下的云南、贵州学校分别成立于2005、2012  年，目前这两所老校在校生人数仍能保持双位数增长，由于云南省教育厅批准云南工商学院“十三五”期间在校生规模扩大到44,000  人，2017/2018  年云南学校校生规模23,642  人，意味着如果学额利用满的话，云南学校的学生人数未来两年还可以有36%的年复合增速；新疆学校从2016  年9  月开始招生，目前只有大一大二两个年级在校生，在校生人数仅3,746  人，学校利用率处于低水平，提升空间很大；
        2018  年7  月集团公告与兰州理工大学订立合作协议，据协议，集团成为兰州理工大学独立学院甘肃学院的联合举办者。甘肃学院目前在校生人数8218  人。
        结合高等教育供不应求的现状，我们认为未来集团的并购整合步伐有望加速
        2017  年中国18  岁适龄人口为1815  万人，高考考生人数940  万人，其中高等教育录取人数为700  万人，有240  万高考考生落榜；本科录取人数为372  万人，只占参加高考人数的39.6%，高等教育尤其是本科高等教育供不应求。民促法实施细则修订案送审稿出台后，市场解反应过度，我们认为送审稿的目的是为了明确营利性和非营利性民办学校的分类管理，并不会使高等教育行业并购受阻，并且送审稿进一步明确了公办学校不得以任何形式参与民办学校来获利的表述，这将促使独立学院加速脱离母体转设为独立的民办学院，目前全国有260  余所独立学院，是民办高等教育集团并购的重点考察对象。
        盈利预测及估值
        我们预计集团在下半年完成华中学校和东北学校的举办者变更，从而实现财务并表，不再以服务费的方式体现在财报中。在不考虑新的并购项目情况下，我们预计2018/2019/2020  财年收入同比增速为27%、70%及20%，净利润同比增长48%、17%及12%，每股盈利分别为0.24、0.28  和0.32  人民币，目前股价对应2018-2020  年预测市盈率分别为20.2、17.3  和15.4  倍（按1  港币=0.87  人民币汇率换算）。我们给予25  倍19  年预测市盈率，对应目标价为8.1  港币。
        风险提示
        政策性风险集团并购进度不及预期