中泰证券-青岛啤酒-600600-吨酒收入加速增长，高端化更上一层楼-210826

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事件：公司2021H1实现收入182.91亿元，同比增长16.66%；实现归母净利润24.16亿元，同比增长30.22%，还原股权激励费用后同比增长35.20%；实现扣非后归母净利润21.58亿元，同比增长32.99%。

其中2021Q2实现收入93.63亿元，同比增长-0.24%；实现归母净利润13.94亿元，同比增长5.74%，还原股权激励费用后同比增长9.25%；实现扣非后归母净利润12.48亿元，同比增长7.42%。

高基数下销量下滑，高端化推动均价加速提升。

2021H1公司啤酒销量为476.9万千升，同比增长8.2%；其中2021Q2销量为257.9万千升，同比下降7.1%，主要系去年同期基数较高。

2021H1公司千升酒营收为3835元/千升，同比增长7.8%；其中2021Q2千升酒营收为3631元/千升，同比增长7.4%，环比Q1的5.6%加速，同时比2018-2019年每年5%左右的均价提升中枢也有所提升，我们认为主要系高端化加速。

2021H1公司主品牌销量为252.8万千升，同比增长20.9%，占比提升5.6个pct至53.0%；其中高档酒销量为137.3万千升，同比增长41.4%，占比提升6.8个pct至28.8%。

我们认为随着公司高端化进程加快，未来千升酒营收增速有望加速至中高个位数水平。

成本上升期待提价催化，费用率整体保持平稳。

2021H1公司千升酒成本同比上升2.9%，其中2021Q2千升酒成本同比上升5.9%，主要系：（1）包装物等价格大幅上涨，且预计下半年仍将维持高位，期待淡季提价；（2）Q2销量同比下降，导致固定成本摊薄减少。

但受益于千升酒营收的强劲增长，上半年毛利率同比提升2.64个pct，其中2021Q2毛利率同比提升0.80个pct。

2021H1公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.01、+0.68、+0.01、+0.77个pct至18.29%、3.89%、0.05%、-0.74%。

管理费用率上升主要系实施限制性股票激励计划确认股份支付费用；财务费用率上升主要系办理理财产品等债务工具，收益主要计入公允价值变动收益。

综合来看，2021H1公司销售净利率同比提升1.23个pct，单Q2提升0.53个pct。

分地区看，上半年山东、华北、华东、东南地区均实现了净利润增长。

盈利预测：公司高端化进程加速，推动均价加速提升。

成本压力下，参考历史经验，公司有望在淡季开启提价。

根据公司中报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为305.35、331.48、359.80亿元，归母净利润分别为26.95、36.20、46.94亿元（原值为26.80、34.33、44.39亿元），EPS分别为1.98、2.65、3.44元，对应PE为45倍、34倍、26倍。

还原关厂影响后归母净利润预计为28.55、37.80、46.94亿元，对应PE为43倍、32倍、26倍，维持“买入”评级。