华创证券-宏观2018年四季度策略：穿越迷雾-180910

《华创证券-宏观2018年四季度策略：穿越迷雾-180910（14页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华创证券-宏观2018年四季度策略：穿越迷雾-180910（14页）.pdf（14页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        主要观点
        今年二季度以来市场情绪陷入负反馈式的螺旋中，中美的贸易摩擦是外部导火索，而内部很大的疑虑在于对当前政策的评估。事实上，很多政策评价与时间维度有关，需要拉长到5年甚至10年的视角去看待。当下的一些阵痛，如果能换取未来更高效的资源配置效率，那么短期的痛苦是值得承受的。投资是要做时间的朋友，实际上政策评价更应该做时间的朋友。
        1、基建增速断崖的背后是重新构建了09年之后被打破的地方政府预算约束
        年初以来的基建增速崩塌式下滑尽管在短期带来了增长的阵痛，但从长期来看，这是非常积极的变化，意味着地方政府的预算约束被重新关进笼子，相应的资源配置扭曲会得到缓解。
        中国财政政策传导的特殊之处在于地方政府极强的财政乘数效应，不仅将财政基建的效力发挥到极致，其对经济的长期损害在于挤出效应以及资源配置的低效率。09年以来国企高杠杆突出集中在地方国企，正是源自地方政府的关联信用。
        存量隐性债务化解将逐步倒逼地方国企的资产处置，推动地方国企改革的实质性推动，而受债务硬约束影响，中国基建增速未来料将回到个位数水平。
        2、中美贸易摩擦并没有中断中国加大开放的方向
        贸易摩擦短期会给中国的出口和制造业投资带来压力，甚至对中国科技海外投资的封锁已经有准冷战的征兆。然而，放长视野来看，中国整体上更加积极开放的导向还是能够部分对冲大环境的不利变化：
        首先，特朗普推行的美国优先本质上是在摧毁美国领导的世界秩序，某种程度上是美国阶段性衰落的表现；其次，中国尽管采取了有针对性的反制措施，但保持了更进一步开放的大方向；
        第三，中美供应链的深度交融使得中美难以进入完全互害模式。
        3、中国在诸多领域存在较大的效率扭曲，承接动能转换的关键
        市场对中国经济增长的一个担忧是，短期来看政府放弃对房地产基建依赖的决心很大，而长期增长的方向在技术外溢路径受到干扰的背景下愈发迷茫。老路似乎是不会走了，新路又在何方，说好的L型是不是要变成小写的l了。事实上，中国由于管制导致的效率损失和扭曲仍有很大的改善空间，如服务业资本密集度事实上并不低于制造业，放松服务业高企的进入壁垒将有助于投资率和经济增速缺口的收敛。
        4、改革的土壤
        相比短期政策的负面效应，我们更为关注中长期改革和发展的土壤在发生变化，如中央和地方关系激励不相容、二元改革中自下而上的力量在弱化，目前大家所讨论的短期政策在执行层面存在的扭曲变形都与此相关。如何能够在这方面破题可能比短期经济下行压力更加重要。
        5、风险提示：政策传导受阻、中美贸易冲突加剧