中邮证券-恒立液压-601100-短期受益挖机景气，中期非标油缸，泵阀产品值得期待-180906

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        核心观点  
        国内挖掘机油缸龙头，下游景气+品类拓展带来看点。2005  年，公司前身江苏恒立高压油缸成立,2010  年经历整体变更改制，于  2011  年登陆上交所，目前公司已经成长为一家专业生产液压元件及液压系统的公司，在挖掘机专用油缸、盾构机油缸等品类竞争优势明显，公司产品出口比例达  20%以上。受益于下游挖机景气，2017  年公司营业收入  27.95  亿元，同比增长  104%；实现归母净利  3.82  亿元，同比增长约443%，主要产品收入贡献占比为：挖掘机专用油缸  41.3%、重型装备用非标准油缸  37.3%、液压泵阀  8.9%、元件与液压成套装置  6.1%、油缸配件  5.9%以及其它业务约  0.5%。成长性方面，公司  2013-2017  年营业收入、归母净利复合增速分别为  22.8%、14.6%，其中  2014-16  年处于行业周期底部，同时叠加公司产能扩建导致的折旧、摊销增加与产能利用率低位，对业绩造成较大拖累。盈利能力方面，考虑到公司  2011年才上市，早期盈利数据参考性较差，而公司  2013-2017  年摊薄  ROE区间均值仅为  4.58%，,盈利能力与稳定性从历史表现来看，并不理想。当下时点，公司主要看点在于：1）下游工程机械行业复苏拉动公司主力产品挖机油缸高增长，但市场对于下游需求景气可持续性存在分歧；2）非标油缸稳增长+液压泵阀等品类拓展放量，有望一定程度平抑业绩周期波动，提升公司整体盈利能力与稳定性。
        挖掘机专用油缸：需求增速边际承压，但中短期仍稳健。1）行业层面，下游需求增速边际承压，但中短期大幅下滑概率较小。一方面，据挖掘机械分会统计数据，2018  年  1-7  月挖掘机累计销量  131,246  台，同比+58.7%，在维持整体高增速的同时  4  月以来单月增速环比持续回落，相比  2016  年的渐入佳境、2017  年的高位持平，增速韧性明显不足；另一方面，以三一重工、徐工机械为代表的重点挖掘机主机厂商应收账款科目基本正常，过度信用销售透支需求迹象尚未显现，同时考虑到  7  月份国常会定调财政、货币政策双宽松，基建有望成为经济稳增长重要着力点，两者都将为  2019  年挖机油缸销售稳定提供支撑，下游需求中短期断崖式下滑概率小。2）公司层面，产品市占率高、客户资源优质，有助抵御行业周期波动。2018H1  公司挖掘机专用油缸产品市占率近  50%，稳居行业第一；同时公司下游主机厂客户包括：卡特彼勒、三一、徐工等国内外龙头挖机供应商，主要下游客户挖掘机市占率合计约  67.9%，公司借助规模效应、品牌优势、优质客户构建相对竞争优势，有助于抵御行业周期波动。3）关于本轮挖掘机景气顶点的判断上，考虑行业“产品提价-扩张产能-信用销售放宽”的行动链条，并结合三一、徐工上一轮景气周期“应收暴增-增速向下换挡-利润见顶向下”的时间跨度经验，悲观情况下景气顶点约在  2019H2-2020H1  期间。
        重型装备用非标油缸：行业需求旺盛，公司产能协同+客户拓展顺利，中短期高增长可期。公司非标油缸下游应用品类及收入占比约为：盾构机  40%-50%（2017  年为  46%）、起重机+高空作业平台约  20%、海工海事设备  10%及其他  20%-25%，受益于不同应用领域需求弱关联性，公司该类业绩周期波动较小，在公司挖机油缸产品大幅下滑的  2012-2015期间，非标油缸产品收入复合增速达到  21.5%，成为公司平抑挖机油缸周期业绩波动的关键力量。整体来看，非标油缸行业需求旺盛，公司产能协同+客户拓展顺利，中短期高增长可期：1）目前我国已经成为全球盾构机最大的需求市场，2012-2016年销售台数复合增速超过26%，伴随着  2018-2020  年我国城轨建设高峰期到来，未来三年复合增速保守估计应在  20%左右，公司国内盾构机油缸市占率近  70%，借规模优势、品牌优势产品增速有望高于行业增速；2）考虑公司非标油缸产能可以和挖机油缸产能灵活切换以及公司积极拓展非标油缸销售渠道的因素，2018H2  伴随挖机销售淡季到来，非标油缸供给能力提升，业绩释放有望优于上半年；3）公司在高空平台国内外客户拓展方面持续突破，在美国市场布局的起重机油缸现已开发马尼托瓦克、斯诺克等龙头客户，开始进入业绩收获期。
        液压泵阀等品类：进口替代空间可观，中短期业绩迎来放量。液压泵阀属液压系统动力元件，伴随近两年来公司产品逐步量产，板块收入增长快速，成为重要业绩增量来源：1）泵阀产品成本价值占比高，进口替代空间大。从产品价值构成上来看，液压泵阀件在挖机用液压系统中成本占比近六成（其中液压泵、液压阀各占  30%），是油缸的三倍，市场空间可观。目前博世力士乐、伊顿、川崎及林德等外资品牌占据国内泵阀等中高端液压市场近  90%份额，中长期伴随国内厂商技术改进，进口替代空间很大；2）阶段性产能缺口，为国内厂商提供供应链切入机遇。2012-2015  年挖机周期底部期间，外资均收缩产能、以销定产，伴随着  2016  年末工程机械景气反弹，产能短期弹性有限，泵阀供需缺口扩大，公司有望借助此机会，进入主机厂商泵阀供应链；3）产品逐步配套龙头主机厂商，业绩迎来放量。2018H1  子公司液压科技受益于  15T  以下挖机用主控泵阀大批量全面配套三一、徐工、临工、柳工等国内龙头主机厂，同时高空作业车、水泥泵车、旋挖钻机、定向钻机等用泵阀得以量产，上半年实现收入约  3.25  亿（其中挖机主控泵阀  2.38  亿），同比+220%；实现净利润  3550  万元，同比+225%。考虑到目前公司中大挖机用泵阀已小批量配套主机厂，正处于逐步试用阶段，后期放量将有望为公司  2019、2020  贡献可观业绩。
        盈利预测与评级：预计公司  2018-2020  年  EPS  分别为  0.85  元、1.17元和  1.12  元，目前股价对应  2018-2020  年动态市盈率分别为  25.2  倍、18.2  倍和  19.0  倍，给予“谨慎推荐”的投资评级。
        风险提示：下游挖机景气持续性不及预期；非标油缸、泵阀产品业绩释放不达预期；汇率波动损益风险。