华鑫证券-策略专题：从“类滞胀”经验中看大类资产-180911

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        美国滞胀成因及大类资产表现
        美国经济下行预期下，货币及财政政策失当：60年代美国面临经济增速下行以及产能过剩的压力，凯恩斯主义经济学的盛行使得美国政府不惜增加财政赤字来刺激投资需求、扩大消费能力，实行积极的财政手段与宽松的货币政策逆规律的来改变经济周期。石油危机助推通货膨胀高企，失业率急速攀升：70年代石油危机爆发，石油价格的飙升迫使美国大宗商品价格普涨，导致整个经济体系的不稳定，连续5个季度的经济负增长也给美国带来了巨大的失业压力。行业利益分化严重，上游涨价远超中下游：上游与中下游价格的巨大差距势必导致了各行业利润的分化，不对称涨价使得行业利润不得不在市场进行重新分配，原油价格的大幅上升导致了美国制造业企业的利润急剧下滑。资产表现疲软,需求不足是关键：随着滞胀带来的经济萧条，美股市场也应声下跌，道琼斯及标普500皆下跌近乎40%。同时债市也进入“黑暗年代”，美国十年期债券收益率从1971年的5.38%上涨至1981的15.84%，上涨了近300%。
        “类滞胀”条件下中国大类资产配置表现
        中国的“类滞胀”。对中国来说，目前经济形势与传统经济学对滞胀的定义并不完全吻合，如经济仍保持较快增速,失业率维持在较低水平，物价保持稳定。但在中国经济的增长周期中，出现过多次阶段式的通胀上行经济增速下行的状态，我们通常把这个阶段称为“类滞胀”阶段。
        美林时钟不能指导“类滞胀”。传统“美林时钟”投资理论在中国并不能得到很好地实践，近三次“类滞胀现象”出现在2007-2008、2010-2011、2015-2016。回顾自2005年至今的“类滞胀”状态下，我国大类资产的表现并没有太强的趋势性，传统美林始终理论并不能很好解释中国经济周期与大类资产配置的匹配程度。
        “类滞胀”预期出现。现在“类滞胀”预期的核心逻辑在于目前经济增速稳定，但通胀水平正不断提升，在这个预期下大类资产的选择成为一个难题。鉴于此次“类滞胀”预期产生及可能发展路径与过去的极大不同，中国经济情况与过去大相径庭，加之过去大类资产在周期中表现的不确定性，预测大类资产走势的有效性大大降低。但我们可以发现，在中国出现“类滞胀”的前期通常伴有股牛债熊，及资金价格上升，而以股市、商品大跌，债市走牛结束。现在大类资产的走势或许也侧面，反映了当下的“类滞胀”预期仅是预期而已，能否真正出现仍待观察。
        风险提示：宏观经济意外下滑、流动性紧缩加剧、美联储加息超预期。