招银国际-康华医疗-3689.HK-上半年业绩增长稳健，由贵宾业务强劲增长带动-180912

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        上半年业绩符合预期。上半年收入增长16.3％至人民币7.4  亿，主要由贵宾服务强劲增长带动。特殊和贵宾服务同比增长20.5％至人民币7,300  万元，占总收入的9.8％。普通医疗业务同比增长12％至人民币6.4  亿，占总收入的87％。新收购的康复业务收入为人民币1,500  万元，占总收入的2％。员工成本增加41.5％，由于安徽桦霖的整合折旧增加33.7％，毛利率受拖累下降2.5  个百分点至22.8％。同时管理费用增长38.1％。因此，核心净利率下降1  个百分点至11.5％。核心净利润（不包括应计利息支出，净汇兑损益和固定资产处置损益）同比增长6.8％至人民币8,500  万。
        贵宾服务强劲增长。在上半年，VIP  贵宾服务增长了34.1％，这得益于住院病人数的大幅增长以及住院和门诊病人人均医疗费用提升。特殊医疗服务方面，由于门诊病人数增加生殖医学业务依然强劲，同比增长11.1％，激光治疗增长9.9％，医美业务减少10.9％。康华将继续加快生殖医学中心的扩张，以满足快速增长的市场需求。
        收购众联心血管病医院60％股权。公司2018  年7  月31  日收购众联心血管医院60％股权，代价为人民币2.7  亿元。众联于2017  年3  月开始投入运营，目前经营约150  张注册病床，二期医院工程预计年底完成，可增加355  个床位。18  上半年接诊量门诊病人4300  人次，住院病人约500  人次，心血管外科手术200  多台。众联17  财年净利润亏损为人民币4,360  万，预计亏损将持续。受益于去年11  月纳入医保覆盖及年末二期工程完工医院扩容，我们预计众联心血管医院将在18  财年录得收入人民币6  千万，并在未来三年保持30%的收入增速。
        预计康复服务将保持稳定增长。康华于18  年4  月1  日通过收购安徽桦霖进入安徽医院市场。安徽桦霖主要运营康复医疗机构，为身脑残疾患者提供康复治疗服务。其经营的二级和一级医院共有120  张注册病床，18  年4  月至6  月期间，安徽桦霖共接待了7,361  次门诊和567  次住院病人就诊。安徽华林在18年上半年销售贡献为人民币1,500  万元。我们预计其在18  财年销售将达到人民币8  千万以及录得净利润不少于人民币600万。
        维持买入，新目标价为13.10  港元。考虑到众联业务并表，我们将18  财年/19财年收入预测上调0.5％/1.8％，预计收入同比增长18%/14%。由于收购业务并表以及员工成本上涨，我们上调了管理费用。同时考虑到众联目前还处于亏损状态及营业成本上升，所以我们下调了18/19  财年利润预测15.9%/14.3%。我们预计18/19  财年核心净利润同比增长2.3％/19.7％。我们维持买入评级，基于最新的DCF  模型得到新目标价13.10  港元。康华目前18  财年市盈率为14.1  倍，远低于同业23.3  倍的平均水平。我们的目标价相当于18/19  财年的22  倍/18  倍，与同业平均水平一致。