国盛证券-碧桂园服务-6098.HK-龙头高速增长，多业态拓宽边界-210826

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收入业绩快速增长，多业务齐头并进。

公司2021上半年实现营收115.6亿元，同比增长84.3%；实现归母净利润21.1亿元，同比增长60.7%，主要系公司在管规模持续扩张、社区增值及城市服务收入高速增长等因素所致（嘉宝服务于6月30日并表，对利润表无影响）。

公司多业务齐头并进，基础物管/社区增值/非业主增值/三供一业/城市服务/商业运营服务分别实现营收51.7/14.0/10.6/15.8/21.0/1.4亿元，同比增长30.5%/132%/57.0%/71.6%/5517%/（商业运营服务系新增），收入占比分别为44.7%/12.1%/9.2%/8.0%/5.7%/18.1%/1.2%，收入结构更加多元。

预计随公司在基础物管及社区增值服务板块坚定执行“大物业+大社区”战略，发力多业态物管、城市服务以及智慧社区，打造全场景增值服务链条，公司有望实现到2025年营收规模突破千亿的目标。

综合毛利率有所下滑，费用率维持稳定。

2021上半年公司综合毛利率为33.4%，同比下降3.8pct。

其中基础物管/社区增值/非业主增值/城市服务毛利率分别为33.6%/66.2%/50.4%/19.3%，同比分别变动-4.6/+0.3/+4.1/-3.8pct，基础物管毛利率下降主要系去年同期社保减免及本期加大智能化改造投入所致，城市服务毛利率下降主要系去年下半年收购的满国康洁及福建东飞业务毛利率较低所致。

未来几年，随新项目交付、项目密度加大、社区增值服务占比提升以及科技赋能提效，综合毛利率有望保持稳定。

公司销售/行政费用率相对稳定，分别变动+0.2/+0.3pct至0.9%/10.6%，若剔除购股权开支影响，行政费用率将同比下降0.6pct至9.7%，整体公司归母净利率为18.3%，同比回落2.7pct。

外拓能力持续提升，多业态发力拓宽“大物业”边界。

不考虑嘉宝服务（在管/合约面积1.3/2.2亿方）及三供一业（在管/合约面积0.85/0.85亿方）影响，公司上半年在管/合约面积为4.3/9.0亿平方米，新增在管/合约面积为5180/8020万平方米，新增合约面积中，来自第三方/关联地产面积为4467/3553万平方米，第三方面积占比达55.7%，上半年外拓项目中标率达54.2%，外拓能力持续提升。

此外公司发力城市服务、商业运营等多业态，通过“服务+科技”发展模式拓宽“大物业”边界。

城市服务方面，公司通过收购满国康洁及福建东飞快速实现全国布局，并率先摸索出“平台+合伙人+生态圈”发展模式，上半年中标签约项目96个，新增总合同额40亿元，未来有望在公建、乡村、高校、轨交等多业态稳步推进，实现2025年200亿收入规模。

科技赋能方面，公司成功研发针对商用、住宅及室外场景的三款智能清扫产品，未来推广落地后有望实现降本提效。

社区增值服务持续翻倍增长，多维度探索“大社区”业务模式。

公司社区增值服务实现持续翻倍增长，其中到家服务/家装服务/社区传媒/本地生活/房地产经纪/园区空间服务收入分别为1.7/2.1/4.2/3.8/1.2/1.0亿元，同比增长46%/72%/552%/121%/84%及58%，业务线多点开花。

社区传媒业务方面，公司去年下半年收购城市纵横，合作打造“圆点通”平台，精准针对小区周边5公里商户提供营销方案；本地生活方面，公司打造一刻钟商品及服务到家生活圈，同时推出保险经纪服务；房地产经纪方面，公司与区域房产经纪龙头合作进行房客资源共享，持续探索可推广业务模式。

我们认为背靠行业领先的在管面积及业主规模，公司的社区增值服务更具规模效应同时试错成本更低，未来有望实现细分板块多赛道高速扩张。

投资建议：我们预测公司2021-2023年的归母净利润分别为44.0/66.1/93.4亿元，同比增长64%/50%/41%，2021-2023年CAGR为51%。

当前股价对应2021-2023年PE分别为37/24/17倍，考虑到公司作为行业龙头，规模持续快速扩张，多个业务板块具备强劲竞争力，给予公司目标价87.8港元（对应2022年35倍PE），维持“买入”评级。

风险提示：第三方外拓市场竞争加剧风险，中长期毛利率下降风险，收并购标的整合不及预期风险等。