国信证券（香港）-联邦制药-3933.HK-销售额及利润率继续回升-180911

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        联邦制药8  月29  日公布其2018  年中期净利润为人民币9100  万元，核心利润为人民币3.99  亿元（17  年中期：人民币6800  万元），超出我们18  财年预期并占分析师一致预期的71%，归因于更高的6-APA  与原料药价格及更大的利润率。我们预计2018  年(1)二代胰岛素销量将达1500  万支（17  财年：1300  万）；及(2)甘精胰岛素销售额将达人民币5500  万元（17  财年：人民币4600  万元）。我们维持买入评级，而基于对现金流折现法估值加回净债务部分及更高的WACC  假设，下调分部总和目标价至10.10  港元。
        基于更高的平均售价及利润率，18  年中期利润超出我们全年预期。
        8  月29  日，联邦制药宣布其18  年中期净利润为人民币9100  万元，剔除所有非常项目，其核心利润为人民币3.99  亿元，与17  年中期的人民币6800  万元相对，超过我们全年预期（人民币3.39  亿元）并占分析师一致预期的70.5%（17  年中期：25.9%）。这归因于  (1)更高的产品售价（如6-APA  价格超过人民币230  元/吨，与17  年中期的人民币174  元/吨相对；原料药如半合成青霉素的价格同比增长26%）；(2)制剂销售额回升，19%的同比增速与17  中期的3%相对（如哌拉西林钠及他唑巴坦销售额同比增长21%至人民币2.48  亿元）；(3)基于以上原因达到41.8%的混合毛利率，高于17  中期的35.4%。考虑到此前较高的6-APA  价格，我们对18-20  财年主要保持中间体销售额预期而将原料药销售额预期分别上调2%/5%/6%。
        2018  年胰岛素前景保持稳定。
        联邦制药的二代胰岛素销售额从17  年中期的人民币1.68  亿元（440  万支）升至人民币2.51  亿元（620  万支）。分析师会议上，管理层对实现二代胰岛素1500  万支（17  财年:1300  万支）的早前销量目标充满信心。随着甘精胰岛素在福建、重庆、黑龙江、河南、河北、广东等10  个省份（2018  年4  月：8  个）中标，其销售额从17  年中期的人民币400  万元升至人民币3000  万元。由此，我们将18  财年甘精胰岛素的销售额预期（从人民币4600  万元）升至人民币5500  万元，并因而将18-20  财年的总收入预期分别提高1%/2%/1%，混合毛利率分别提高440/330/230  个基点至40.8%/39.8%/38.5%。然而由于(1)至2018年12  月底其总债务（人民币52  亿元）的30%以上为美元等其他货币；及(2)某些人民币借款利率上升，我们将财务成本预期分别上调20%/18%/25%，对应2018  年有效利息成本与总债务之比为5.6%，与17  财年的5.0%相对。
        分部总和目标价（从11.00  港元）降至10.10  港元；维持买入。
        此净影响导致我们的净利润预期于18  财年（从人民币3.39  亿元）升至人民币5.89  亿元，19  财年（从人民币4.70  亿元）升至人民币6.80  亿元，20  财年（从人民币5.88  亿元）升至7.75  亿元人民币。尽管收入预期提升，以分部总和法所得新目标价仍微跌至10.10  港元，归因于(1)目标价加回净债务部分；及(2)针对现金流折现法估值部分的更高WACC  假设。该目标价对应9.1  倍19财年EV/EBITDA(旧价：11.1  倍)，低于10.3  倍的行业中值，其中包括：(1)每股10.00  港元的现有产品销售估值，其19  财年市盈率和EV/EBITDA  分别为24.1倍和9.0  倍；(2)每股1.50  港元的研发估值；及(3)每股的1.55  港元净债务。