光大证券-华润置地-1109.HK-首次覆盖报告：商业地产运营翘楚，双轮驱动稳健增长-180912

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        ◆销售延续稳健增长，一二线占比约88%
        公司过去五年签约额和签约面积CAGR  分别为24%、15%，高于同期行业整体复合增速（16%、9%）；截止2018  年6  月末公司签约金额943  亿元同比+36%，签约均价1.65  万元/平同比+14%，销售结构中一二线占比分别为20%、68%。
        ◆土地储备优质充裕，一二线占比约74%
        截止2018  年6  月末，公司销售型物业的土地储备约4322  万方，按照2017  年签约面积954  万方计算满足未来3-4  年发展需求；三大核心城市群土储占比约40%，一二线土储占比约74%。
        ◆商业地产运营翘楚，持有物业规模领先，租金持续提升
        截止2018  年6  月末，公司持有营运物业总建面717  万方，上半年租金收入43.7  亿元，同比增长26.5%，写字楼及购物中心出租率约95%，高毛利率约74%；目前在建/拟建投资物业建面约893  万方，预计未来三年将是新建购物中心投入运营高峰期，后续将支撑租金稳步提升。
        我们认为公司持有的优质经营物业、稳步提升的租金及较高的毛利率水平将抵御后续房地产行业销售趋冷的风险。
        ◆债务结构合理，净负债率行业低位，融资优势明显
        截止2018  年6  月末，公司净负债率（永续债视为负债）为52%，为行业内较低水平；一年内到期有息负债中77%来自于银行贷款，现金/短债覆盖比例约为1.9，短期偿债压力较小；公司综合融资成本优势明显，2015-2017  年分别为4.63%、4.23%、4.16%，2018  年上半年为4.41%，行业内继续保持明显优势。
        ◆12  个月目标价36.09  港元，首次覆盖给予“买入”评级
        预测公司2018-2020  年净利润分别为278、321、357  亿港元，3  年EPS分别为4.01、4.62、5.15  港元，当前股价对应预测PE  为6.3x/5.5x/4.9x。公司坚持双轮驱动战略，销售规模和租金收入均保持稳健增长，融资优势明显。目前已售未结资源丰富，后续业绩有序释放确定性较高。综合给予2018年9  倍PE  估值，12  个月目标价36.09  港元，首次覆盖给予“买入”评级。
        ◆风险提示：
        调控深化有导致销售不及预期的可能；土地成本提升有导致销售毛利率不及预期的可能；汇率变化有导致汇兑损益增加的可能。