东方证券-游戏直播行业深度报告：马太效应加剧，头部平台盈利加速提升-180912

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        报告起因
        2018  年，虎牙在美股上市，成为游戏直播第一股，市场对游戏直播行业关注度较高。我们本篇报告主要探讨：1.回顾历史，总结头部两强虎牙和斗鱼脱颖而出的原因，并判断未来行业格局；2.对上游的主播公会生态，及下游的用户需求进行详细探讨；3.  深入讨论利润的影响因素及未来趋势，得到行业核心跟踪指标，。
        核心观点
        游戏直播平台处于产业链中游，属于内容分发方，上游的主播和公会对头部平台依赖程度增强。2017  年前，头部主播得益于自身的稀缺性与平台格局的分散，具有很强的议价权，一旦跳槽将带走一大部分“粉丝资源”。但随着平台集中度的上升，观众越来越倾向于在头部平台消费内容。头部公会虽然手握大量头部主播资源，但通常选择在一个平台深耕获取资源，同时由于主播合约问题，公会更换平台的代价极高。虎牙和斗鱼凭借先发优势、快速市场反应和资本助力，在众多平台中脱颖而出，成为头部两强。我们推断未来市场集中度将进一步提升，马太效应加剧。
        付费用户中，土豪用户付费粘性高，普通用户呈现长尾效应，我们测算了土豪复购率及复购稳定性指标，以18  年7  月23  日到7  月29  日一周时间为例，土豪在此期间复购率约为24%，购买粘性较高；而从购买稳定性来看，土豪平均每天的打赏总金额为230  万，该周内标准差为19  万，稳定性强。
        MAU、ARPU  值和分成比例是我们关注的核心指标。前两者决定了公司的收入端的增长速度，后者决定了公司对于成本端的控制力度。我们认为，随着头部两强收入的增长，成本费用将持续被摊薄形成规模效应，导致盈利能力的提升，以虎牙为例，随着收入的高速增长，带宽费用占销售额比重从2016年的42.4%降低到2018H1  的16.1%，三费的下降也很明显，从2016  的41.2%下降到18H1  的16.1%，净利率从2016  的-78.5%快速上升到18H1的9.2%，未来虎牙斗鱼盈利上升仍有空间，同时高毛利广告业务的放量也将形成助推。
        投资建议与投资标的
        受多重因素驱动，游戏直播行业经历了爆发性增长，2015-2017  年复合增速达到208%，预计市场规模仍将保持快速增长。同时，目前头部两大平台虎牙和斗鱼在开播数、观看人数、日均活跃主播、新增主播等维度均领先于行业中其他竞争对手，未来市场集中度有望进一步提升，马太效应加剧，盈利能力有望持续增强。
        虎牙直播（HUYA，未评级）作为行业内两大平台之一，竞赛事直播版权资源丰富，2018Q2  虎牙平台共直播超过90  场职业赛事，累计观赛超过4.6  亿人次，公司护城河较深；同时，公司净利润持续改善，自17Q4  扭亏为盈后，18Q2（non-GAAP）净利润为10.1%，对比其他平台看，未来提升仍有空间，建议关注。
        风险提示
        行业增速放缓、行业监管趋严、游戏审批收紧