华西证券-地素时尚-603587-Q2收入环比加速，净利率受财务费用和补贴影响-210826

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事件概述2021H公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为13.53/3.90/3.5亿元、同比增长37.18%/30.93%/37.26%、较2019H1增长22%/15%/18%，收入符合预期、净利略低于预期；非经主要为政府补助0.38亿元及投资收益0.14亿元。

2021Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.96/1.95/1.88亿元、同比增长20%/11%/12%，较2019Q2增长32%/35%/38%、较21Q1加速（21Q1收入/归母净利/扣非归母净利较19Q1增长13%/0%/1%）。

2021H经营现金流/净利为109%、同比提高7PCT、较19H1提高15PCT。

分析判断:21Q2加盟、电商加速增长，直营增速放缓。

2021H直营/加盟/电商/其他收入分别为6.11/5.37/2.03/0.02亿元、同比增长50%/35%/13%/40%、较19H1增长18%/21%/38%/-2%。

从外延和内生来看，截至2021H末，公司直营/加盟店数分别为352/805家，上半年净开-11/2家，外延增长贡献分别为-7%/10%，推算内生增长贡献分别为61%/22%，较19H1来看，直营店效/加盟单店出货分别增长22%/3%。

2021年初，DZ品牌在抖音渠道上线，6月10日新品上市当日实现总成交额450余万，单场累计观看人次50余万，位列抖音女装品牌销售额日榜No.2。

21Q2直营/加盟/电商/其他收入分别为2.8/3.0/1.1/0.01亿元、同比增长25%/16%/21%/83%、较19Q2增长8%/60%/45%/38%，（21Q1直营/加盟/电商/其他收入较19Q1增速分别为29%/-9%/31%/-30%）。

DA、DZ增长快于DM，RA快速增长。

2021HDA/DM/DZ/RA/其他收入分别为7.78/0.95/4.61/0.16/0.02亿元、同比增长36%/21%/39%/274%/40%、较19H1增长21%/8%/24%/139%/-2%。

DA、RA上半年恢复开店，截至2021H末，DA/DM/DZ/RA店数分别为635/50/460/12家，上半年净开8/-3/-4/2家。

分外延和内生来看，外延增长贡献分别为4%/-6%/6%/20%，推算内生增长贡献分别为30%/28%/32%/212%，较19H1来看，内生增长14%/17%/6%/39%。

21Q2DA/DM/DZ/RA/其他收入分别为3.87/0.46/2.52/0.08/0.01亿元、同比增长13%/13%/32%/208%/83%、较19Q2增长26%/16%/42%/268%/38%、四个品牌收入增速均较21Q1加速（21Q1DA/DM/DZ/RA/其他收入较19Q1增速分别为16%/1%/8%/76%/-30%）。

毛利率提升来自直营和电商渠道毛利率提升。

21H1公司毛利率为77.35%、同比提高1.53PCT、较19H1提高1.31PCT，其中分渠道看直营/加盟/电商毛利率分别为82%/72%/78%、同比提高3/0/1PCT；分品牌看，DA/DM/DZ/RA/其他毛利率分别为79%/80%/74%/80%/22%、同比提高2/2/1/5/-7PCT；21Q2毛利率下降主要由于电商毛利率下降：21Q2公司毛利率为76.40%、同比下降0.34PCT、较19Q2下降2.07PCT，其中分渠道来看，直营/加盟/电商/其他毛利率分别为81%/71%/78%/25%、同比提高0/-1/-1/10PCT、较19Q2提高-0.4/-1/-5/20PCT；分品牌看，DA/DM/DZ/RA/其他毛利率分别为78%/78%/73%/79%/25%、同比提高0.35/0.34/-1.23/0.02/10.04PCT、较19Q2提高-0.62/-5.09/-3.47/-16.38/20.36PCT。

Q2净利率下降主要由于利息净收入以及政府补助减少。

21H1公司净利率为28.84%、同比下降1.38PCT、较19H1下降1.7PCT。

21Q2公司净利率为27.96%、同比下降2.45PCT、较19Q2提高0.63PCT。

从费用率来看，21H1销售/管理/研发/财务费用率分别为34%/5%/2%/-1%、同比提高0/-1/-1/4PCT、较19H1提高2/-1/-1/2PCT，财务费用率提升主要由于利息收入减少以及执行新租赁准则、确认租赁负债的利息导致利息费用增加。

21Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为32%/5%/2%/-1%、同比提高0/-1/0/4PCT、较19Q2提高-3/-1/-1/3PCT。

此外，营业外收入/收入为3%、同比下降2PCT，主要由于政府补助减少。

存货周转基本恢复疫情前水平。

21H1末存货为3.05亿元、同比下降4%，其中1年以内/1-2年/2-3年存货占比分别为68%/24%/8%，公司存货周转天数为181天、同比下降60天、较19H1提高1天。

应收账款为0.59亿元、同比增长17%，应收账款周转天数为8天、同比下降2天、较19H1下降1天。

投资建议我们分析公司未来成长空间在于：1）老品牌DA、DZ、DM2021有望在疫情后加速开店，叠加店效提升贡献收入快速增长；2）培育期品牌RA品牌逐步成熟后带来店效改善，以及扩展配件品牌带来新的利润增长点；3）公司打通微商城和线下直营渠道会员体系，新销售有望贡献新增量。

维持21/22/23年EPS分别为1.53/1.78/2.13元、对应21/22/23年PE分别为15/13/10X，维持“买入”评级。

风险提示市场竞争激烈；经营业绩受季节波动；疫情不确定性；系统性风险。