国海证券-晶瑞股份-300655-动态点评：聚焦半导体材料，国产替代逻辑明确-180912

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        投资要点：
        半导体级双氧水及光刻胶取得重要进展，国产化替代路径明确。公司SEMI  G5（半导体最高纯度等级）的超净高纯双氧水产品已通过华虹验证且即将进入中芯国际验证阶段；公司所承担02  专项“i  线光刻胶产业化项目”通过专家验收且通过中芯国际验证。随着核心客户的验证测试顺利推进，高纯试剂及光刻胶产品有望在不远的将来进入一线高端半导体厂商的供应链体系。
        光刻胶产品在中芯国际的验证通过，标志着公司具备一线晶圆厂供货能力。光刻胶作为半导体核心，技术壁垒极高，高端产品由美国DOW、日本JSR、TOK  长期垄断。除技术门槛以外，客户认证也是集成电路行业的另一个重要门槛；我们认为，此次通过中芯国际认证，不仅对公司光刻胶产品推进具有重要影响，而且为接下来其他集成电路产品（高纯双氧水、高纯氨水、高纯硫酸）的认证铺平了道路。
        超净高纯双氧水是提纯技术难度最高的微电子化学品之一，也是集成电路用量较大的“绿色化学品”，长期以来被巴斯夫等巨头垄断。随着此次在华宏半导体的验证通过，未来集成电路级别的高纯双氧水为公司带来业绩增量值得关注和期待。
        电子级硫酸也是公司未来值得期待的集成电路产品。通过收购江苏阳恒及与日本三菱合作的方式，投资建设年产9  万吨电子级硫酸项目。与双氧水一样，电子级硫酸广泛用于半导体制程中的清洗和蚀刻工艺，其生产技术主要掌握在德国Merck、美国Ashland、日本住友、三菱等巨头手中。我们认为随着国内新建晶圆厂逐步达产，电子级硫酸的需求有望迎来数倍的增量。届时，公司电子级硫酸产品将会成为公司继高纯双氧水之后又一个业绩增长点。
        锂电池市场快速增长，SBR  负极粘结剂一枝独秀。粘结剂作为一种将锂电池电极活性物质粘附在集流体上的高分子化合物，是锂电池的重要原料之一，其核心技术在于原材料与生产工艺，目前主要由日本瑞翁、JSR、BASF  等掌握。瑞红公司凭借在国内的渠道优势，通过与瑞翁多年的深度合作，已基本确立其在锂电池粘结剂领域的国内领先地位。
        在电动汽车需求的推动下，叠加消费电子和储能领域的锂离子电池需求，粘结剂的市场规模将有望达到数十亿元。由于公司产品已经成功进入比亚迪，宁德时代等主流动力电池厂商的供应链体系；随着下游电池产量增长，粘结剂业务将有望进一步增厚公司业绩。  
        盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予增持评级。半导体材料的国产化逻辑不同于半导体设备，因其定期、多次、连续采购方式，这使得Fab厂商具有成本可控的试错机会，也给了国产半导体材料商"送样测试--小批量供货--大批量供货"的替代路径。此外，6寸线、8寸线、12寸线的非核心工序与核心工序对原材料的纯度要求也并非一致，而是具有技术梯度，故而公司可沿此技术梯度逐步实现低端到高端的材料替代。上述替代逻辑和替代路径已经在此前多年以来的LED材料领域得到充分佐证。我们预计公司2018-2020  年将分别实现净利润0.57、0.73、1.07  亿元，对应2018-2020  年PE  44.40、34.79、23.51  倍，给予公司增持评级。    
        风险提示：1）光伏新政对公司高纯试剂的不利影响；2）半导体行业需求不及预期；3）半导体客户验证不及预期；4）动力电池行业需求不及预期；5）环保政策导致电子级硫酸项目进展不及预期。