东方证券（香港）-枫叶教育-1317.HK-最终稿出台前业务增长将维持稳定-180913

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        8月10日《民促法实施条例（修订草案）（送审稿）》的出台，对民办教育行业的未来发展增加了相当大的不确定因素。我们认为枫叶教育在近期内的增长动力主要包括：1）2018年学费上涨将带动其内生增长；2）新校储备强劲，现有学校的容量增加；3）年内新收购学校涉及不同教育类别。然而由于公司主要通过轻资产发展模式及收购的扩张策略，倘若最终稿中保留送审稿中与收购相关的规定，这将对公司业务带来显著挑战。我们因此调整DCF估值，加大DCF折让率，以反映中期增长的不确定性，将目标股价修订为4.00港元，较目前股价有12.4%的上升空间，所隐含2018/2019年预测市盈率为19.7倍/14.6倍，下调至增持评级。
        年内新收购项目收入贡献大。公司于今年7月收购湖北省襄阳市7所幼儿园，学生人数共计达1,380人，所收购学校的可容纳学生总数约为2,000人。加之先前于海口收购的5所学校（学生总数逾3,200人），2018入读学生数将稳定增长。
        新校储备强劲及现有学校容量的扩充推动业务发展。公司位于重庆、天津及武汉的学校容量持续扩张，到2018年9月的扩充总量达4,100人。未来两年里公司位于江苏盐城、山东济南及澳大利亚的学校将陆续开始运营（目标可容纳人数总计逾4,600人），这将为公司创造稳定的生源。
        学费上涨推动业务的内生性增长。枫叶教育位于8所城市的学校在2018/19学年的学费上调幅度在17%-28%之间。学费收入占总收入的比重约为80%。预计学费将在2018/19学年持续提升，同比增幅将达到26.5%/20.2%。而总收入则将同比增加31.4%/26.7%至人民币14.24亿元/18.04亿元。
        送审稿为行业带来不确定因素。送审稿最终敲定后，其针对非营利性民办教育公司收购项目的相关规定将会为行业带来巨大挑战。由于枫叶教育的运营主要通过轻资产模式展开，因此其未来或需探寻新的扩张策略以推动业务发展。
        下调至"增持"评级。考虑到多重增长动力，我们对枫叶教育近期的增长持乐观态度。然而考虑到送审稿涉及收购的相关声明所带来的极高的不确定因素，我们对其未来扩张可否维持存在担忧。我们基于DCF估值模型，将目标股价调整为4.00港元，目标股价所隐含2018/2019年预测市盈率为19.7倍/14.6倍，较目前股价有12.4%的上升空间，下调至增持评级。