浙商证券-食品饮料行业2018年中报点评：数说中报之软饮料篇，积极寻找下一个风口-180912

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        1.  各领风骚数年    
        从业务模式相当，主营业务相近相仿的角度，我们选取四家  A  股软饮料上市公司作为本报告软饮料子板块的研究标的池，它们分别是承德露露、养元饮品、维维股份和香飘飘。由于养元饮品和香飘飘两家公司为次新股，养元饮品分季度数据从  2016Q3  开始新增，香飘飘分季度数据从  2017Q1  开始新增，而养元饮品和香飘飘的体量均不小，尤其是养元饮品的体量巨大，上市之后成为第一大股，因此造成合并之后部分季度数据出现大的波动，从  2018Q1  开始数据口径可比。此处仅以营收和归母净利润占比为例展示两家新增公司在子板块中的体量概况。为了更加全面还原实际的经营情况，报告中不少地方对各公司的经营数据进行了单列。
        1.1.  2018  年前两个季度行业营收端保持增长
        2018Q2  软饮料板块实现总营收  30.27  亿元，同比增长  7%，与  Q1  同比增长  22%相比，增速有所回落。环比增速回落的主要原因我们认为一是  2018  年春节（2  月  16  日）比  2017  年春节（1  月  28  日）延后，造成旺季  Q4  和  Q1  错峰；二是四家企业普遍处在新老产品迭代的时间档口。部分软饮料的消费具有季节性特点，集中在  Q4  或者  Q1，传统节庆对消费的拉动较大。承德露露和养元饮品以植物性蛋白饮料为主营业务，维维股份则从原有的奶豆粉拓展到豆奶粉、乳品（品牌“天山雪”）和白酒（品牌“枝江”等）的生产、销售，而香飘飘则以杯装奶茶为主。值得一提的是，这四家公司均在各自领域各领风骚数年（见表  1），各企业的当家产品大多在  2014  年前后增速放缓，甚至下滑。当前阶段各家均在发力推陈出新，积极寻找下一个风口。比如香飘飘于  2017  年  4  月和  2018  年  7  月陆续推出了两款液体即饮奶茶和三款果汁茶；承德露露  2016  年先推出核桃露、果仁核桃、花生露，后推小露露和露露甄选系列产品，瞄准儿童群体和高端产品，2018  年初推出露露杏仁露热饮款；维维股份于  2016  年推出“逗”系列罐装豆奶饮品。
        1.2.  行业费用率增加拖累净利润率下降
        2018Q2  软饮料板块平均毛利率  38%，同比提高约  1  个百分点。近些年软饮料上市公司平均毛利率较平稳，近两年约为  40%，分企业看：承德露露和养元饮品的毛利率更高，在  50%附近；维维股份的综合毛利率最低（公司  2000年上市之后实施多元化发展道路，单拆分看豆奶产品毛利率约  40%上下），并且近年来有走低的迹象；香飘飘分季度毛利率波动大。
        2018Q2  软饮料板块平均三项费用率约  23%，同比提升约  4  个百分点，其中销售费用率提升的影响最大（香飘飘由于加大推广液体奶茶力度，Q2  费用率达到  65%）。此外，上市公司大多为民企，管理费用率处在较低的水平。拆分费用看，广告推广费占费用大头，其次是员工薪酬，2014  年以来员工薪酬有所上涨，广告推广费略有波动但总体在  15亿元/年上下。大量投入推广费（包括广告和人员等等）与快消品行业的经营特点相符合，尤其是新品推广阶段，此外，研发新品需要一定的研发投入。根据这一特点，并结合近几年各公司都在积极寻求新品突破，我们预计接下来几年软饮料上市公司的费用率会处在一个上升趋势当中。
        2018Q2  软饮料板块平均净利润率约  13%，同比下降约  3  个百分点，主要系期间费用率同比提升  4  个点所致。分公司看，养元饮品的净利润率遥遥领先，约  30%上下，其次为承德露露，最低为维维股份，香飘飘的季节波动性最大。从趋势上看，在承德露露净利润率缓慢提升以及新增高利润率的养元饮品的联合带动下，软饮料板块平均净利润率水平走高至  16%上下。