山西证券-环保行业2018中期业绩分析：净利润增速显著下滑，负债和现金流未见明显改善-180912

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        投资要点：
        回顾  2018：估值回落，板块整体表现欠佳。2018  年以来，环保工程及服务Ⅱ下跌  41.20%（截止  9  月  11  日），跑输沪深  300（-20.12%）及创业板（-21.16%）。2018  年以来，环保各子行业估值水平继续回落。目前，环保板块相对沪深  300  的市盈率已经跌至  1.73，相对创业板的市盈率跌至  0.53，年内持续创下新低。
        营收保持增长，净利率水平下降。1）2018H1，主要环保公司实现营业总收入  647.97  亿元，同比增长  11.07%；实现归母净利润  76.29  亿元，同比增长  3.99%；营收、净利润增速同比、环比均出现显著下降。2）2018H1环保行业整体毛利率为  29.98%，同比上升  1.83pct；受到财务费用大幅上升的影响，行业整体净利率继续呈现下降趋势，2018H1  整体净利率11.88%，同比下降  0.79pct。
        2018Q2  营收、净利润增速下降明显。分季度来看，2018  年以来，尽管环保行业整体单季度营收均保持  8%以上的增长，但增速明显低于  2017年同期，2018Q2  营收增速同比下降  17.02pct，环比下降  6.89pct；2018Q2归母净利润增速-2.65%，大幅低于  2017  年同期及  2018Q1。
        资产负债率继续提高。2018H1  行业整体资产负债率达到  55.04%，同比上升  2.06pct。其中，PPP  参与度较高的水处理行业提升明显，近年来向环境治理拓展的监测行业资产负债率也有显著提高。
        现金流未现明显改善。2018H1，各子行业经营性净现金流未现明显改善，除运营属性较重的水务行业外，其他行业整体经营性现金流均为负值。投资净现金流延续了快速下降的趋势，以  PPP  项目较多的子行业最为明显；但水处理行业两项主要对外投资项目金额均有所下降。
        下半年展望：运营类公司确定性较强，工业环保景气度较高。我们认为，下半年，运营类业务仍会贡献平稳的业绩，工程类公司  2018  年新增订单总体仍然呈现上升的趋势，表明市场的需求仍然旺盛，目前上市公司在手订单充足。考虑到融资环境略有宽松但难见进一步好转，下半年工程项目进度或难超预期，预计业绩相对上半年总体稳定。今年企业对应收账款的管理进一步加强，四季度是环保行业回款高峰，应收账款或总体可控。但目前股权融资遇冷，企业资产负债率或有进一步上升的空间，同时财务费用率或进一步提高，降低净利润预期。工业水处理和监测行业资金压力较小，下半年景气度仍较高，但社保新政或降低净利润增速。当前背景下，建议关注运营类公司以及景气度较高的工业水处理和监测公司，避险为上。
        风险提示：宏观经济波动风险；政策推进不及预期；PPP  项目进度不及预期；融资及债务风险。