兴业证券-彩电行业：进一步跟踪TCL电子2018年中报情况-180829

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        报告正文
        事件
        近期公司公布2018  年半年报，上半年公司营业收入210.5  亿港元/+23.7%，毛利32.2  亿港元/+22.6%，归母净利润5.7  亿港元/+278.6%，扣非归母净利润4.2  亿港元/+176.2%，毛利率15.3%/-0.1pp.，净利率2.7%/+1.9pp.，对应EPS  26.72  港仙，其中Q2  实现营业收入102.0  亿港元/+19.4%。分产品来看，海外和国内电视机销售额分别同比+45.3%和+2.6%，占公司总营收的57.9%和41.6%。我们跟踪了公司近期变化，帮助投资者了解公司近况。
        点评
        海外业务
        公司海外业务发展迅猛，盈利水平已经超过国内业务。公司是国内比较早经营海外业务的企业，目前海外业务布局比较完整，已经覆盖了北美、拉美、欧洲、东南亚等市场。由于公司的产品力较强，公司近几年是北美增长最快的品牌，现在市场占有率已经达到了12%左右，位居第三。预计今年公司销售量可以超越LG，成为全球第二大彩电生产商。同时，不同于其他企业，公司海外业务已经稳定盈利，盈利水平甚至超过国内。不同于中国、东南亚和巴西市场，北美和欧洲等发达市场的业态是低毛利率、低费用率，不需要大量的地推和广告，更多是消费者根据产品力和预算来选择产品。
        销售上，大部分地区自主经营销售，巴西和阿根廷通过合资公司完成。包括美国、欧洲、东南亚在内的大部分地区，公司是派遣自身的销售人员去拓展业务。在巴西和阿根廷，公司则采用BDSC（国代）模式，即与当地的经销商成立合资公司，由该合资公司负责巴西的销售。今年巴西预计可以出货70-80  万台。
        生产上，公司拥有多个海外工厂，印度工厂正在着手建设。公司目前在墨西哥、波兰和越南拥有自有工厂，在巴西拥有合作工厂，在印度拥有拟建工厂。三个自有工厂中，墨西哥、波兰、越南工厂分别负责美洲、欧洲和东南亚业务。生产模式上，产品的大部分生产环节是在国内完成的，海外主要负责CKD  或SKD  的组装，但是印度会有所区别。由于华星光电也在印度设厂，未来公司的印度工厂会独立完成绝大部分生产环节。
        贸易战上，公司海外工厂可以有效规避关税影响。近期美国的听证会上，COSCO  认为美国现在及未来都不应该将彩电涵盖在内，因为美国绝大部分的彩电是中国生产的，征税将严重影响美国消费者的生活。虽然目前关税清单不包括彩电整机，但是即便贸易战升级，彩电整机最终被包括在内，公司在越南和墨西哥的工厂也可以通过获得原产地证明的方式来规避关税影响。为做好前期准备，公司目前也在墨西哥和越南扩大产能。不过，墨西哥工厂生产55  寸以上电视可以获利的，生产55  寸以下产品则会亏损。
        发展机遇上，公司在海外还有很大的市场占有率提升空间。全球彩电需求大约2.2  亿台，其中中国和美国大约5000  万台，欧洲大约4000  万。美国市场上，公司去年销售约480  万台，市场份额12%左右，今年预计可以超过500  万台，而Vizio  现在的销量已经是800  万台左右，因此公司有信心继续提升销量。欧洲市场上，虽然公司曾经收购法国的汤姆逊彩电业务，但是一直发展不好，只销售大约100  多万台。去年公司在欧洲市场进行了产品策略和组织架构的调整，今年成效不错。以前，欧洲业务中法国占比很高，现在西班牙、波兰、荷兰、英国和德国等市场已经逐渐培育起来，预计未来市场份额会继续提升。
        除了市占率的提升，公司在印度市场的发展空间是很广阔的。印度市场现在彩电需求是1000  万台左右，相比于其人口基数来说，未来还有很大的成长空间，应该可以发展到中国现在4000  万台的市场规模。公司打算与华星光电一同在印度建立工厂，目前已经取得了土地，预计明年开始建设。印度市场现在85%的彩电需求是32  以下的产品，而这正是华星光电的优势，公司有竞争优势。
        国内业务
        区别于海外业务追求市场份额，国内业务主要目标是调整产品结构，提升盈利水平。中国市场目前总需求量比较稳定，基本维持在5000  万台的水平。因此，不同于海外追求规模的扩张，公司在中国市场主要通过调整产品结构的方式来提升盈利水平。这也使得公司不考核市占率，避免扭曲经营策略。在这样的战略下，虽然公司中国销售量计市占率有所下降，但是销售额计市占率则上升了。在中国市场品牌价格指数上，公司三年前是70-80，今年上半年已经上升至113，排名行业第一。
        渠道上，公司会放弃一部分的KA  渠道。由于KA  的合同扣点约为20%，比例比较大，公司会放弃一部分KA  渠道，并KA  中更多侧重销售高端产品。
        生产方面，国内三个工厂负责不同区域。公司目前在国内拥有三个厂：惠州、成都和内蒙古，其中惠州是公司的主要生产基地，目前正在和华星光电合作升级厂区，建造模组整机一体化智能制造产业基地，预计明年完成升级，产能将达到3500  万台；成都工厂主要覆盖国内西部区域，并作为波兰工厂的后方；内蒙古主要负责华北和东北区域。
        二季度  ASP  下降的主要原因包括人民币贬值、线上促销和屏幕价格下降。线上促销方面，不同于以往销售旺季集中于五一和十一，现在销售旺季主要集中在618  和双十一，线上促销力度较大，而公司约40%的销售是在线上完成的，所以2  季度ASP  有所下降。屏价下降方面，去年三季度和四季度屏幕价格出现大幅下降，但零售均价没有调整。今年2  季度屏幕价格又下降了20%-30%，终端价格只好开始向下调整。不过，虽然公司国内二季度ASP  有所下降，但是公司国内的毛利率是环比上升的。
        外延业务
        白电业务上，协同效应明显。公司的渠道布局是集团最广泛的，如果嫁接白电业务后，可以产生明显的协同效应。目前公司和天猫进行谈判的时候就是基于全品类进行的。
        内容供应上，公司正尝试改变合作模式。现在电视内容的合作主要由电视机厂商、CP  方和互联网牌照商完成，其中CP  方是重点，电视机厂商更多是获得CP  方的分成。近期，公司正在直接和南方新媒体等互联网牌照商合作，希望通过整合资源的方式来提升自己的分成收入。
        竞争
        部分非第一集团竞争者的销售量计市场份额有上升，但是销售额计市场份额则不然，原因在于他们很多是通过低价或者促销的方式来提升销量的，更多也是在经营低端市场，比如公司在国内已经不做的32  寸市场。相较于其他新进入彩电行业的竞争者来说，华为是比较理智的，他们的进入是对行业有益的。
        投资建议
        通过跟踪TCL  电子2018  年上半年业务来看，我们发现，（1）公司在国内国外采取不一样的发展战略，国内业务希望通过调整产品结构的方式来提升盈利水平，国外则更多追求市占率的提升；（2）印度未来是公司海外业务的一大重点，公司正在进行积极的布局；（3）目前贸易战对其没有影响，如果贸易战升级，公司拥有的多个海外工厂可以进行有效的规避；（4）不论是软件和服务业务，还是可能整合的白电业务，都拥有一定的发展前景。
        总的来说，海外现在是公司收入和利润的最大来源，销量连续9  个季度双位数增长。未来，随着海外品牌知名度的不断提升，公司海外销量有望维持高增长，并超越LG  成为全球第二大电视产商。盈利能力上，得益于持续的费用管理和低费用率的海外业务比重增加，公司费用率持续下降，净利率不断提升。同时，公司今年收购的商用信息科技除了将公司业务拓张至B2B  外，也将有益于公司盈利能力的提升。我们看好公司持续成长，建议投资者关注。
        风险提示
        贸易战升级，汇率大幅度波动，国内彩电市场需求大幅下降