中邮证券-利率策略周报：通胀中枢抬升，收益率调整压力加大-180910

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        从上周的市场表现来看，国开活跃券180205  仍处于震荡调整中，交易不活跃，收益率小幅上行。从具体行情来看，周二至周四窄幅震荡，涨跌不过1BP；周一和周五收益率上行，其中周一收益率上行幅度达到4BP，盘中触及4.2850%。同时，从交易活跃度来看，180205  的活跃程度依然很差，每个交易日成交笔数仅200  余笔，全周成交笔数仅1138  笔。综合来看，行情呈现观望状态，市场预期混乱，静待经济数据落地。
        从最新发布的通胀数据来看，市场的确面临通胀中枢抬升的风险。8月份，CPI  同比上涨2.3%，环比上行0.7%。其中，食品价格上行2.4%，非食品价格上涨0.2%。8  月份CPI  同比再次上行，环比上行幅度大幅超出季节性。8  月份PPI  同比上涨4.1%，比7  月份4.6%回落0.5%，其中翘尾因素拖累0.9%，新增涨价因素贡献0.4%，PPI  同比的下行主要是翘尾因素拖累的结果。对于未来通胀的走势我们的看法是：CPI  方面，8  月份CPI  环比大幅超季节上行，是短期波动因素（鲜菜、旅游），中期波动因素（猪肉、蛋类）和一次性冲击因素（房租、医疗保健）综合作用的结果。未来，短期波动因素会随季节消退，中期波动的猪肉和蛋类对CPI仍有支撑，一次性冲击因素影响倾向于消化，有待观察。所以，未来年内数月的CPI  环比增幅仍可能高于季节性。8  月份新增因素的超季节已经抬升了年内和明年上半年的CPI  中枢水平，加上翘尾因素除在9  月份明显回落以外，10、11  月份回落均不明显，年内各月CPI  大概率会在2附近。PPI  方面，需求边际走弱，但生产边际改善的情况下，上游价格回升带动PPI  新增因素扩张。但三季度翘尾因素回落，尤其8、9  月份下行压力较大，在翘尾因素大幅回落的情况下，PPI  同比回落趋势较为确定。未来，周期品价格仍有上行可能，预计四季度随着政策效果的显现，价格边际将回归稳定。
        流动性方面，短期流动性冲击依然存在。上周周三下午和周四上午，市场出现了久违的流动性偏紧，资金利率上行。流动性偏紧源于银行流动性边际的紧缩，主要受到两个因素影响：其一，地方债集中发行对流动性形成短期冲击；其二，巨量同业存单到期并未续作发行，对短期流动性产生冲击。我们观察同业存单利率可以发现，上周1m  和6m  期限同业存单利率出现倒挂，1m  上行而6m  下行。说明银行负债端对于短期流动性的需求激增，从而传导至银行间资金市场，推升资金利率价格上行。未来，资金利率是否继续上行？一方面，地方债的短期冲击依然存在；另一方面，同业存单到期量逐渐回落，对负债端压力减轻。此外，9  月  份财政收支差额通胀为正，财政存款的缴存也会对流动性产生负面影响。综合来看，如果央行公开市场未投放流动性，则流动性有自然收紧的趋势。考虑上周央行公开市场操作仅对冲到期MLF，维持流动性零投放。央行在上周三和周四中，对流动性的判断是"目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收金融机构缴存法定存款准备金等因素的影响"和"目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平"。可见，央行或有意维持公开市场零投放，短期内流动性压力或持续。  
        总体来看，通胀中枢抬升的逻辑已经验证，需求边际并未明显改善，生产边际活跃度提升，融资条件收紧的状况是否改善仍待观察。相对而言，基本面信息是混乱的，从确定性来讲，通胀和流动性对债市均不利。故在市场短期调整的压力下，建议谨慎操作，回避短期风险。    
        风险提示：收益率上行风险。