兴业证券-中远海控-601919-市场回调导致业绩下滑，单位成本继续下降-180831

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        投资要点      
        事件：中远海控发布  2018  年半年报，报告期营业收入  450.8  亿元，同比增长3.7%；归母净利润  0.4  亿元，同比减少  18.2  亿元，折合  EPS  为  0.004  元；扣非后净利润亏损  1.1  亿元，较去年同期减少  8.6  亿元，扣非后  EPS  为-0.01  元。分季度看，2018Q1、Q2  归母净利润分别为  1.8、-1.4  亿元；扣非后净利润分别为1.5、-2.6  亿元。
        点评：
        2018H1  集运业务亏损  2.1  亿元，净利润同比减少  11.8  亿元。2018H1  公司控股（持股  46.91%）的港口平台中远海运港口归母净利润  10.8  亿元，同比增长约  70%。考虑股权比例，贡献公司归母净利润约  5.1  亿元；2018H1公司全资的集运平台中远海运集运归母净利润为亏损  2.1  亿元；推算总部成本及其他损失约为  2.6  亿元。
        2018H1  集运市场供给承压，CCFI  综合指数同比下降  3.8%。2018H1  受新船集中交付影响，全球集装箱船队规模同比增长  6.4%，同时集装箱船平均闲置率同比下降了  3.2  个百分点至  1.5%，实际运力增速接近  10  个百分点，而全球货运量同比增长  6.2%。受供给压力影响，2018H1    CCFI  综合指数均值  797  点，同比下降  3.8%。其中欧线同比下降  4.5%，美西线同比下降  4.8%。2018H1  实际运力同比增速接近  10  个百分点，而市场运价仅同比下降  3.8%，体现了市场基本面依旧坚挺。分季度看，2018  年  Q1、Q2  的  CCFI  综合指数均值分别为  815、778  点，分别同比下降  1.2%、6.4%。
        2018H1公司集装箱运量同比增长  12.4%，但平均单箱航运收入同比下降7.2%。2018H1  公司集装箱运量  1123.5  万  TEU，同比增长  12.4%，随着新船陆续交付，2018H1  公司自营运力同比增长  12.3%，运量增速基本与运力增速一致；航线收入  384.7  亿元，同比增长  4.2%；平均单箱航运收入  3424  元，同比下降  7.2%。平均单箱收入下降一方面受市场运价下降影响，另一方面可能分季度看，2018Q1、Q2集装箱运量分别为520.5、603万TEU，同比增长11.8%、12.9%；航线收入分别为  185.1、199.5  亿元，同比增长  8.2%、0.8%；平均单箱航运收入分别为  3557、3309  元，同比下降  3.2%、10.7%。
        2018H1  公司平均单箱航运成本同比下降  3.7%，剔除燃油费后同比下降6.8%。2018H1  公司航运成本  371.1  亿元，同比增长  8.3%，平均单箱航运成本  3304  元，同比下降  3.7%。分项来看，公司设备及货物运输成本  193  亿元，同比增长  1.9%，平均到单箱为  1718  元，同比下降  9.3%；航程成本（包含燃油费，2018H1  船用燃油价格同比增长  28.1%，）为  95  亿元，同比增长  20%，平均到单箱为  845  元，同比增长  6.8%；船舶成本  83  亿元，同比增长  12%，平均到单箱为  741  元，同比下降  0.3%。公司单箱航运成本继续下降，体现了公司综合经营效率持续提升。
        7月完成收购东方海外，预计东方海外  Q3  开始并表。公司  7  月完成收购东方海外，经过要约收购及股权转让后，持有东方海外  75%的股权，按每股  78.67港币，收购约花费现金  369  亿港币。公司经营层面也开始相应调整，成立了新的经营管理团队，新增六位协同副总经理，三位来自中远海运集运、三位来自东方海外。2018H1  东方海外持续经营业务亏损  4569  万美元。完成收购东方海外，（1）将直接带来公司业务规模的扩大及市场竞争力的提升（公司全球市场份额从  9.2%提升至  12.3%）以及收入、盈利的规模上升（2）收购的协同效应可能带来单位成本进一步下降（3）东方海外历史经营表现优秀，有助于公司整体经营效率的提升。
        Q3旺季运价环比回升  6.1%，美西线运价同比转正。Q3  是集运传统旺季，2018年  7-8  月  CCFI  指数均值  825  点，同比下降  4.1%，环比增长  6.1%。其中欧线同比下降  4.7%，环比增长  7.7%；美西线同比增长  3.4%，环比增长  7.3%。美西线表现较好，运价同比转正，我们认为主要原因一方面是美国经济向好，进口需求强劲，另一方面中美贸易战对美线的影响最直接，可能出于对贸易战担忧，三大航运联盟都分别撤销了一条美西航线。这也体现了集运市场集中度大幅提升后，集运公司对供给的控制力有所加强。
        盈利预测与评级。预计集运市场  2018-2020  年名义运力增速为  5.2%、2.6%、1.2%（考虑到目前船舶闲置率处于低位，有一定上升空间，明后年实际运力增速有望明显下降），需求增速为  5%、5%、5%，今年市场受供给压力影响小幅调整，明后年有望重新向上。中美贸易战存在不确定性，是潜在的风险点，不过据  Clarksons  估算中美之间全部集装箱贸易量约占全球集装箱贸易量4%，中美贸易战对集运市场的直接影响有限。考虑到上半年集运市场表现及东方海外  Q3  开始并表，我们调整了公司的盈利预测，假设公司  2018-2020年单箱收入增速为-4%、5%、3%，单箱成本增速为-3%、0%、0%（暂不考虑协同效应可能带来的单位成本进一步下降；假设东方海外业绩变动趋势与公司一致，收购东方海外的借款每年财务费用为  10  亿元，预计公司  2018-2020年  EPS  为  0.17、0.54、0.81  元，2018  年  8  月  30  日股价对应  2018-2020  年  PE为  25、8、5  倍。公司中长期基本面向上，建议投资者择机配置，维持“审慎增持”评级。
        风险提示。全球经济及贸易形势恶化、集运需求增长低于预期、集运供给增长超出预期、市场恶性竞争、油价大幅波动、中美贸易战影响超预期、东方海外整合效果低于预期、商誉减值风险