国海证券-横店影视-603103-调研简报：草根调研后看渠道下沉效果-180917

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        投资要点：
        院线渠道下沉  看四线城市现状  2017  年12  月在贺岁与春节档催化下，我们主推了横店影视，主要基于渠道下沉后带来的增量票房市场。2018  年9  月我们进行了一次短期四线城市草根调研。本次我们选取的是中国安徽省中部偏南的某四线城市，占地面积1472  平方公里，2016  年人口75.6  万，全年常住人口21.11  万人。位于安徽中部偏南的合肥安庆北部城市。该地区以印刷包装、机械制造、塑料加工、家纺服装、农副产品深加工为主导的优势行业。2016  年5  月与横店影视正式签约，成为该地区首个巨幕影院。横店影视在招股书显示截至2017  年6  月，安徽省地区拥有17  家横店影视旗下影院，合计取得票房5442  万元，仅次于浙江、江苏、河南省。
        电影促进法鼓励并支持县级以上建设影院，2018  上半年电影票房数据验证三四线以26.7%助力票房增长  《中华人民共和国电影促进法》于2016  年11  月7  日发布，2017  年3  月1  日实施，其中，第五条以及三十九条指出县级以上地方人民政府根据当地实际情况将电影产业发展纳入本级国民经济和社会发展规划，同时，县级以上地方人民政府应当按照国家有关规定，有效保障电影院用地需求，积极盘活现有电影院用地资源，支持电影院建设和改造。以安徽为例，截至2017  年安徽拥有61  个县级市，其中，横店影视已建立17  家，若假设“一县一影院”，横店影视占安徽省县级以上城市影院比例27.87%，仍有44  个影院待建空间，即72.13%。
        我们再上一篇票房总结报告中也指出，2018  年1-6  月票房取得299.6亿元（不含服务费），同比增加18%，其中，一、二线城市票房分别为54.38/120.05  亿元，同比增加分别为9%/15%，三、四线城市票房分别为48.97/74.36  亿元，同比增加21%/31%；合计来看，一、二线合计取得174.89  亿元，同比增加12.7%，占总票房比例从2017年的60.68%下降至2018  年的58.37%，下降2.3  个百分点；三、四线合计取得123.33  亿元，同比增加26.71%，三四线影院渠道下沉拉动票房增长。
        线上票务平台的“票补”之路  国内电影的网络售票被观众所接触是从2010  年的《阿凡达》开始，2010  年国内影院的售票系统并未开放接口给第三方，移动支付也尚未普及，低价团购券成为购票主要方式之一。2013  年在线票务渗透率22.3%，2014  年在线票务平台进入烧钱补贴争夺用户（形成早期9.9  元电影票），  2015  年在线票务平台渗透率达到78.5%，在线票务平台与影院合作的形式初始阶段主要是保量包销，即在线票务平台承诺在一个时间段内帮助影院卖出固定金额的电影票，进而与影院达成长期合作。线上购票平台的票补行为直接利好的是培育了增量观影群众。据易观数据显示2017  年第3  季度电影在线票务市场竞争呈现“两强争霸”格局，猫眼微影与淘票票的市场份额分别为52.50%和34.44%，据猫眼招股书数据显示，2015-2017  年猫眼娱乐销售及营销开支分别为15.21、10.28、14.20  亿元，2018  上半年为11.46  亿元，据阿里影业于2018  年7  月发布的年度报告数据显示，截至2018  年3  月31  日15  个月公司销售及市场费用达32.23  亿元，由于市场费用增加进而公司归属于所有者亏损16.586  亿元，呈现双寡头格局。针对票务平台的市场的新规有望近期推出，对于平台方、院线方、发行制片方以及观众的影响程度轻重，需等待正式文件出台。
        盈利预测和投资评级：维持买入评级  作为民营院线的头部企业，一方面公司在一二线城市影院布局的同时加强三四线影院建设，2013-2015  年公司四五线城市的资产联结型影院票房收入复合增长率分分别为82.75%、88.77%。我们认为2018  年是中国电影行业的重要一年，国产内容从量到质的提升明显（从《湄公河行动》到《厉害了，我的国》，从《后来的我们》到《我不是药神》均引起社会正面反馈较多）。内容端看，上映影片能否成为爆款，取决多种因素，但核心是电影内容引起观众共鸣；渠道端看，伴随渠道下沉至三四五线城市（纵观2018  年上半年电影票房增长，其中三、四线城市票房的增长幅度较大，分别为21%和30%），也有望拉动2018  年票房增长。我们预计公司2018-2020  年归母净利润为3.97  亿元、4.95  亿元、6.23  亿元，对应EPS  分别为0.88  元、1.09  元、1.38  元，以9  月14日收盘价对应PE  分别为25.9  倍/20.8  倍/16.5  倍，我们认为受益整体电影市场的复苏与质量提升，近期由于暑假档未出现爆款超过去年去年同期电影，以及外部关于票补新政等内外因影响较多，我们看到从电影促进法的颁布以来，自上而下，电影产业是国家文化建设重要产业，我们认为公司未来三四线城市院线票房仍将增量市场以及非票房的卖品及广告收入规模、利润仍具提升空间，维持“买入”评级。
        风险提示：市场竞争加剧的风险；新传播媒体竞争的风险；优质影片供给的风险；电影票房不急预期的风险；影院运营不及预期的风险；业务快速扩张带来的管理风险。