国信证券（香港）-国药控股-1099.HK-恢复增长前景-180914

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        国药控股于8  月27  日公布2018  年中期业绩，其核心利润为人民币26.35  亿元，同比下降10%，占我们18  财年预期的49.6%并占分析师一致预期的47.3%。18  年二季度利润同比增长18%至人民币15.47  亿元，较盈利同比下降28%的18  年一季度恢复增长前景。我们预计18  年下半年集团调拨收入比例将从18  年中期的12%(17  年中期：20%)降至10%，归因于“两票制”的深化实施带来(1)更高的直销业务毛利率；及(2)更高的偏远地区业务营业费用率。我们上调目标价至45.15  港元并维持买入评级。
        18  年二季度利润较18  年一季度恢复同比增长。
        国药控股8  月27  日宣布其18  年中期净利润为人民币27  亿元，核心利润为人民币26.35  亿元，同比下降10%，占我们18  财年预期的49.6%(17  年中期:52.1%)并占分析师一致预期的47.3%。18  年二季度利润同比增长18%至人民币15.47  亿元，较盈利同比下降28%的18  年一季度恢复增长前景（17  中期：同比增长22%）。18  年中期的总收入同比增长7%至人民币1,470  亿元，其中医药分销板块销售额同比增长6%至人民币1,390  亿元，医药零售业务板块销售额同比增长24%至人民币71  亿元。由此，我们保持18-20  财年的收入预期，使其同比增速分别为8%/12%/16%。此外，集团向其他次级分销商的调拨业务收入占其总分销收入之比从17  年中期的20.0%降至18  年中期的12.4%。管理层有信心于18  年下半年将调拨收入比例降至10%，并接受更多直销业务。
        毛利率更高而经营利润率基本持平。
        受益于“两票制”使得制药商通过国药控股等主要分销商向医院下达更多直销订单，集团18  年中期混合毛利率从17  年中期的7.9%升至8.7%。我们因而将18-20  财年的混合毛利率预期分别上调38/30/7  个基点至8.7%/8.6%/8.5%。此外，集团18  年中期医药分销业务的经营利润率较17  年中期的4.26%仅升至4.34%，或归因于分销商调拨收入比例的降低可能需要集团承担更高的营业费用率以分销产品至偏远地区客户。医药零售板块18  年中期的营业利润率则从17  年中期的3.8%降至3.6%，归因于18  年上半年其4,004  家药店（17  年中期：3693  家）中173  家药店内来自低利润率DTP  药房的更高销售额。我们因而将18-20  财年的营业费用率预期分别(从4.1%/4.1%/4.1%)升至4.4%/4.3%/4.3%。
        分部总和目标价升至45.15  港元；维持买入。
        此净影响使我们的净利润预期于18-19  财年分别上升2%/4%，于20  财年则保持不变。2018  年7  月11  日，国药控股宣布收购一家医疗器械分销公司60%的股权，对价为人民币51  亿元，以2.05  亿股新股支付，发行价为每股24.97人民币，以15.6  倍18  财年市盈率（折让于国药控股在16.9  倍的水平）估值，并受限于其股东于9  月21  日股东特别大会上的投票结果。若交易完成，我们对18-20  财年的每股盈利预期将分别提高1.5%/2.5%/2.9%，目前我们暂未将此因素放入我们的财务模型。将估值基年滚动至2019  年后，我们新的分部总和法所得目标价升至45.15  港元，对应17.8  倍19  财年市盈率（旧值：15.9倍），较其过去五年远期市盈率均值高出0.5  个标准差。