华泰证券-信号与噪声系列之九十二：“周期突围”下加大银行的配置-180916

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        短期大势：市场继续窄幅震荡
        我们认为短期内三大变量的支撑点与压力点大多已是市场共识，未来一周除贸易问题外，有超预期因素出现是小概率事件，A  股将继续窄幅震荡。盈利的支撑—9  月是传统需求旺季，短期经济景气度或环比改善；社融或继续回稳、结构改善；三季度企业盈利韧性或仍在；压力—贸易冲突对出口的影响未完全显现、四季度至明年上半年经济下行压力较大。利率和流动性的压力—9  月最后一周美联储大概率加息，债市或小幅承压；支撑—四季度或仍有货币政策的边际宽松。风险偏好的压力—中美关系是长期问题，贸易冲突走势仍较难预测；支撑—四季度十九届四中全会或将召开。
        中期大势：主要股指隐含的下行空间有限
        股票指数的总市值隐含着（1）公司永续经营，假设未来无增长的基础价值；（2）按照分析师三年的盈利预期，给予的短期可实现价值；（3）远期增长价值（用当前总市值扣除无增长价值和短期增长价值计算）。A  股剔除金融石油石化板块的无增长价值占总市值比重，在2008  年和2012  年分别达到62%和54%的高点，本轮（截至2018  年9  月11  日）已经达到51%，处于历史高位；创业板指数本轮无增长价值占总市值比重为28%，属于2012年以来的次高位置（最高点出现在2012  年的30%），我们认为重要股指虽未达到/超过极值位置，但隐含的下行空间有限。
        自上而下，制造业投资链条仍是最清晰且有预期差的主线
        8  月经济金融数据，继续验证我们从微观映射宏观的判断：产能周期仍在回升→制造业投资增速有韧性，而金融周期处于顶部→一定程度上限制基建政策空间。我们在9  月3  日的中报分析指出:相比于2012  年之前，企业投融资间的依赖程度减弱，融资状况并不像过去那样限制企业资本开支，在产能周期与金融周期的背离下，从社融与信贷数据来领先观察制造业投资可能会产生预期差，其领先观察更适用于基建和地产。当前各大类板块均有基本面和交易面的瑕疵，但自上而下来看，制造业投资仍是最清晰且有预期差的主线，绝对和相对收益角度均可沿该线条配置。
        自下而上，业绩排名强势、反转、提升的行业均取得相对收益
        今年以来，仅石油石化行业指数取得绝对收益，石油石化、旅游、银行、计算机、食品饮料、军工、医药、钢铁8  个一级行业取得相对于沪深300的超额收益。对比去年，今年这8  个行业的表现分为三类：食品饮料、钢铁在业绩和市场表现上均延续了去年的强势；计算机、军工在业绩和市场表现上则是反转了去年的弱势，业绩增速排名分别从去年年报的23、26名提升至今年中报的14、13  名；石油石化、医药、旅游的业绩增速排名提升，  ROE  变化率排名提升，从而市场表现排名相比去年从中游进入前位。当前，市场表现与业绩表现仍有背离的行业是地产。
        行业配置在“周期突围”基础上加大银行比重
        我们自5  月17  日中期策略一直推荐企业资本开支扩张主线的“周期突围”（钢铁、工程机械和石油石化）组合；9  月初，我们推荐“周期突围”+金融。当前，我们在“周期突围”组合基础之上，加大银行的配置比例建议。另外，地产行业无增长价值占总市值比重创2008  年以来历史新高，反映地产调控对行业远期增长价值和短期可实现价值有明显压制，我们认为在地产税落地或者政策边际放松后，行业长短期价值修复有望支撑地产行业反弹。主题投资关注政策确定性较高的自主可控主题：网络安全、北斗、半导体设备、5g  设备。
        风险提示：美元和美债利率持续双升；中美贸易冲突再度升级；市场继续下挫引发股权质押平仓风险等。