光大证券-雅生活服务-3319.HK-多极增长下的双品牌龙头-180916

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        ◆双品牌驱动领先企业，受益行业市场化进程提速。公司是以中高端物业为主的领先物业服务提供商，2018  年行业百强第11  名。实施“雅居乐物业”和“绿地物业”双品牌发展战略。公司也是国内首家红筹分拆H  股上市的物管企业。我国物管行业依然具备较为理想的竞争环境，面临较低的周期风险和政策风险。市场规模快速扩张，集中度低但提升加速。在市场化及资本化两大因素加持下，行业头部企业正在快速壮大。
        ◆基础服务：多重路径支撑快速增长。我们预测公司在管面积18-20  年CAGR为57.5%。截止1H18  末，公司在管面积达1.1  亿平米，储备面积0.76  亿平米。基础服务规模的扩张途径为：1）两大股东每年分别注入千万平米级合约面积，支持双品牌差异化协同发展；2）第三方项目拓展提速；3）并购增强业务布局，18  年迄今已完成南京紫竹及兰州城关两起收购。公司拥有成熟的项目运营体系支撑扩张策略，根据人才规划每年可新增约1500  名主管级别以上管理人员，概能匹配每年约1  亿平米新增合约面积。同时亦推进“四化”建设以提质增效，打造品牌口碑及议价能力。1H18  末公司住宅项目平均物业费为3.02  元/平米/月，收缴率91.9%，2017  年业主满意度为90.3%。
        ◆增值服务：凭借资源禀赋打造“1+N”多元发展格局。公司执行“1+N”战略，通过科技、广告、营销、旅游及验房5  大专业公司实现增值服务的专业化及市场化发展。非业主增值服务：主要业务包括案场服务及一手房销售代理，通过承接控股公司项目获得快速发展，1H18  板块收入比重达41%。业主增值服务：围绕业主居住的全生命周期布局业务板块，打造一站式服务平台。公司拥有较强的平台输出能力，1H18  末雅管家联盟合作面积逾9.7亿平米，覆盖超800  个小区及800  万户业主。
        ◆首次覆盖给予“买入”评级，目标价16.15  港元。雅生活集团作为行业领先企业，将显著受益于行业加速整合趋势。同时公司亦是物管行业内唯一一家背靠2  家一线地产开发商的企业，扩张进程确定性较高。我们预测18-20年EPS  为0.50/0.67/0.83  元人民币，基于DCF  模型给予目标价16.15  港元，分别对应18/19  年28x/21x  PE。首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：外延进程不及预期；人工成本上涨过快；地产销售市场遇冷。